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发帖数: 61 | 1 最近一周左右时间内，全球金融市场可谓哀鸿遍野。无论是欧美日发达国家股市，
还是广大新兴市场国家股市，各类股指均大幅下跌。一些新兴市场国家货币兑美元汇率
一路狂泻。全球原油价格跌破每桶40美元。关于新一轮国际金融危机的说法再度变得流
行起来。那么，导致近期金融市场剧烈调整的原因何在？当前的市场震荡是否会引发大
规模的金融危机呢？
造成近期金融市场动荡的主要原因包括：
首先，美联储加息预期与全球经济低迷态势存在明显冲突，而此冲突在近期被放大。
最近，美联储会议释放出加息条件基本成熟的信号，尽管市场对下半年美联储加息
的节奏依然存在争论，但美联储在下半年至少加息一次的方向已经基本明确。作为全球
最大的经济体、全球最大的金融市场以及储备货币的发行国，美国的货币政策变动具有
显著的外部性。换言之，美联储加息预期可能造成全球流动性趋近、融资成本上行，而
这与全球经济目前的低迷态势构成了明显的冲突。
当前，全球发达国家除美国外，全球新兴市场国家除印度外，都遭遇了增长率下行
或增长率低迷的问题。中国经济的潜在增速正在下行，GDP增速也从过去9-10%的水平下
降至目前的6-7%的水平。欧元区经济仍在衰退的边缘徘徊。日本经济已经基本耗尽大规
模宽松货币政策造成的短期红利。俄罗斯、巴西与南非这三个金砖大国遭遇了大宗商品
持续熊市的打击，经济依然陷入衰退。以巴西与秘鲁为代表的拉美国家目前正面临大宗
商品价格下跌与短期资本大量外流的双重冲击，金融脆弱性正在急剧上升。
全球经济目前有陷入长期性停滞（PersistentStagnation）的风险，这一疲弱态势
与美联储加息可能造成的流动性收紧之间存在矛盾，而这一矛盾恰好是近期金融市场动
荡的原因之一。一方面，近期新出炉的主要大国的宏观经济数据继续下行，另一方面，
近期美联储会议释放出即将加息的信号，这就加剧了全球金融市场的悲观情绪。
其次，随着货币条件的收紧，以及过去若干根深蒂固的“信条”的破灭，造成全球
投资者的风险偏好程度显著下降，而风险规避程度显著上升。
在全球金融危机爆发后的几年时间内，由于主要发达国家央行普遍实施零利率或极
低利率，并相继出台大规模量化宽松政策，造成全球流动性水平非常充裕，这刺激了投
资者的风险承担行为（Risk-taking），导致大量短期资本流向新兴市场国家的风险资
产市场，全球股市、汇市与大宗商品市场一路上涨，这可谓是发达国家非常规货币政策
带来的短期红利。而随着美联储退出QE以及即将步入加息周期，这一红利正在逐渐终结。
此外，全球投资者过去形成了一些根深蒂固的“信条”，这些信条被认为能够长期
持续，从而使得投资者忽视了信条变化可能带来的风险。例如，中国经济长期高达9-10
%的增长使得全球投资者认为中国对大宗商品的进口需求将持续上升，这是造就大宗商
品价格牛市的根源。然而随着中国宏观经济增速的下行以及结构调整取得的进展（第二
产业占GDP的比重下行、第三产业占GDP的比重上行），中国对大宗商品需求的增速显著
下降，这无疑对全球大宗商品市场造成了显著冲击。又如，过去几年人民币兑美元汇率
保持基本稳定，全球投资者预期，由于中国央行致力于推进人民币国际化，维持人民币
兑美元的相对稳定可能成为一种占优策略。在此背景下，大量的人民币套利套汇交易盛
行，投资者低估或者忽视了人民币兑美元汇率显著变化的风险。因此，随着2015年8月
中国央行改变人民币汇率定价机制，人民币兑美元汇率明显下行，这使得大量进行套利
交易的投资者遭遇了不小的损失。全球投资者风险偏好程度的下降，将会造成诸如股市
、汇市、大宗商品市场等风险资产价格显著下调，而诸如美元与发达国家国债是市场等
避险资产价格显著上升。
再次，目前全球金融市场的一体化程度显著增强，各国金融市场之间的互联互通程
度显著上升，这就给金融震荡的彼此传染与相互加强变得更加容易。
例如，如果特定国际投资者在一个新兴市场国家股市投资遭遇亏损，那么这个投资
者可能大举调低在所有新兴市场国家的股市投资，从而使得股市下跌从特定国家传递到
一批国家。再如，如果大宗商品主要需求国经济增速下行，全球投资者预期大宗商品价
格需求将会减弱，从而主动做空大宗商品市场。如果此举造成大宗商品价格下跌，那么
大宗商品出口国的宏观经济增速与金融市场将会遭遇巨大压力。
尽管当前全球金融市场动荡不安，但笔者并不认为新一轮国际金融危机爆发在即。
当然，个别国家爆发危机的可能性是存在的，但如下一些原因造成大规模国际金融危机
爆发的可能性依然很低：
第一，与东南亚金融危机爆发时期相比，新兴市场国家总体上经济账户赤字规模更
小、外汇储备水平更高、宏观当局经济管理能力更强，因此新兴市场国家整体上爆发危
机的概率不大。当然，新兴市场国家中存在结构性的问题，例如，目前拉美国家抵御金
融风险的能力就明显低于东南亚国家；
第二，目前美国经济的持续复苏也面临一些不确定性，例如劳动力市场参与率偏低
、企业投资积极性不高、美元升值过快影响出口与就业增长等，这就决定了美联储不会
过快收紧货币政策，联邦基金利率可能需要2-3年时间才会加息到位，这就会限制美联
储加息造成的负面冲击；
第三，由于目前发达国家经济增长也很疲软、金融市场也动荡不安，这就决定了，
一旦特定新兴市场国家爆发危机，IMF等发达国家主导的国际金融机构可能会积极介入
，及时提供一些条件性较弱的贷款，美联储可能也会给危机国提供一些双边美元互换的
支持。原因在于，如果新兴市场国家危机爆发，发达国家也很难独善其身。在当前这个
错综复杂、彼此关联的时代，“各人自扫门前雪，莫管他人瓦上霜”的策略已经不再可
行了。 |
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