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发帖数: 39 | 1 2018年以来，去杠杆、限错配、去通道等强监管措施继续推进。随着银信业务规范、
委托贷款管理、资产管理新规、流动性新规等相继颁布，信托贷款、委托贷款等影子银
行融资明显收缩，理财增速大幅放慢，整体社会融资增速显著回落，货币供应增长持续
放缓。对此既要理性和客观看待，同时也不能忽视其可能带来的问题和风险。
去杠杆有必要适度放缓货币和融资增速。
2018年以来，在经济增长和物价平稳运行的同时，新增社会融资大幅减少。5月末
，社会融资规模存量增速10.3%，较去年末显著下降1.7个百分点。今年1-5月累计新增
社会融资规模7.9万亿元，较去年同期大幅减少了1.47万亿元。其中，人民币贷款累计
增加7.09万亿元，较去年同期增加3240亿元，保持适度增长。而累计新增委托贷款、信
托贷款和未贴现银行承兑汇票合计较去年同期大幅减少了约2.8万亿元，这是社会融资
同比下降的主要原因。累计新增企业债券融资同比增加1.22万亿元；但受债券市场违约
、风险偏好下降的影响，5月企业债券融资减少434亿元；若未来这一状况没有改善，企
业债券融资的前景也不容乐观。
今年以来，广义货币M2增速维持在8.2%-8.6%的较低增速区间波动。5月末狭义货币
M1同比增速6%，较上年末大幅回落了5.8个百分点；人民币存款余额增速8.9%，而贷款
余额增速12.6%，存款增速持续较大幅度低于贷款增速，导致银行流动性压力加大和可
用资金紧张。货币供应增速回落主要源于非信贷融资收缩，从而导致商业银行整体资产
负债表增速持续较低。4月末，其它存款性公司总资产同比增速仅6.88%，较上年末下降
1.52个百分点。M1增速更快回落则主要是因为企业部门融资受到严格限制，特别是之前
对非标等表外融资严重依赖的企业来说。
防范和化解金融风险是当前和未来一个时期金融工作的重点，而稳杠杆是防范和化
解金融风险的必然要求。从信贷余额/GDP、社会融资规模存量/GDP这两个指标来看，近
年来我国宏观杠杆率已经开始趋稳，2016年这两个比值分别为1.43、2.1，2017年为1.
45、2.11。2018年，考虑到实际GDP增速和通胀都有所放缓，我国名义GDP增速会小幅下
降。若要保持杠杆率稳定甚至有所下降，则人民币贷款余额和社会融资规模存量余额增
速要有大致相同幅度的下降。
必须关注融资过快收缩可能产生的问题和风险。
融资适度收缩有利于稳杠杆，但融资收缩过快却会对实体经济带来一系列问题甚至
风险。
一是融资过度收缩可能带来经济下行压力。金融是现代经济的核心，与经济运行息
息相关。当前，我国存量社会融资规模庞大。以贷款为例，2017年末我国人民币贷款余
额约120万亿元，全年平均贷款加权利率为5.68%，照此计算，当年的存量贷款利息支出
就高达6.8万亿元左右，占全年13.5万亿元新增贷款的50%左右。也即是说，在存量债务
规模很大和一定利率水平的情形下，每年的新增融资规模看似很大，但实际用于企业生
产经营和个人消费活动中的数量则大打折扣。因此，经济体自然对信贷以外的其它融资
方式的依赖就相对较大，社会融资规模保持一定增速就显得十分必要。而今年1-5月，
社会融资规模不仅没有较去年同期适度增加，而且大幅减少。M1是企业经营活动活跃与
否的重要指标，通常具有较好的前瞻性。从经验来看，M1同比增速变化领先PPI涨幅和
GDP同比增速大约1-2个季度。当前M1增速已经下降到仅为6%左右，接近历史最低水平，
预示未来PPI可能会有下行压力，若不采取措施，实体经济则可能出现通缩压力，从而
进一步增加经济下行压力。从更能代表信贷支持实体经济力度的企业中长期贷款来看，
今年前5个月的累计新增规模为3.32万亿元，较去年同期下降了3123亿元，表明企业和
银行对未来预期较为谨慎。若目前的情况没有改善而持续下去，下半年或明年初经济可
能会有显著的下行压力。
二是融资收缩过快导致实体经济融资成本快速提高。在融资过快收缩、融资渠道受
阻的情况下，企业融资成本不可避免地出现上升。特别是受表外融资转表内的影响，当
前银行信贷供需偏紧，贷款利率升幅较大。2017年全年，非金融部门一般贷款加权平均
利率上升了0.36个百分点，今年3月该利率已升至6.01%，较上年末进一步提高了0.21个
百分点。在当前融资形势下，非信贷社会融资的可得性明显下降，其利率已经明显上升
。有数据表明，私募基金通过理财产品提供融资的利率至少在15%左右。考虑到银行更
倾向于给大型企业融资，中小民企和小微企业融资成本上升压力更大。
三是“非对称”去杠杆给中小企业融资增加困难。适度的融资收缩有利于挤出之前
无效或低效的融资，但在融资总量收缩过快、银行信贷成为当前主要融资渠道的情况下
，由于银行往往更为青睐大型国有企业和优质民企，这些企业本来并不依赖非信贷融资
；而很多主要依靠表外融资、目前确实有实际融资需求的中小民企承受着相对更大的融
资收缩压力，而原本杠杆率较高的国有企业去杠杆效果却不明显。可见，融资收缩过程
中的“非对称”去杠杆既使去杠杆的效果打上折扣，又对中小企业融资难带来更大压力。
四是企业大举境外融资导致我国短期外债增长过快。由于国内融资渠道受限，部分
企业选择加大在境外发债、跨境贷款等融资力度，致使近两年我国对外债务上升较快。
截至2017年末，我国全口径外债余额同比增长20.8%，较2016年末显著提高了18.5个百
分点；其中，短期外债占比为64%，较2016年末提高了3个百分点。2017年末，我国负债
率为14%，债务率为71%，偿债率为7%，短期外债与外汇储备的比例为35%。尽管这些指
标均在国际安全线以内，但目前的增长速度不降下来，未来潜在风险将会上升。尤其是
未来我国经常项下大幅顺差难以再现，2018年开始基本平衡或小幅逆差将成为常态，这
种情况下资本项下的平衡就显得尤为重要，否则人民币汇率、资产价格乃至于货币政策
都将会承受压力。 |
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