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发帖数: 22479 | 1 作者: Jessie宏观
1、全球黑暗的一天
昨晚，深圳一夜入深秋。
港A的投资者今早一觉醒来，更吸了一口凉气。在我们沉睡的时间点里，美股在搞大新
闻，道指暴跌3.15%，标普500暴跌3.29%，纳指重挫4.08%。
美国的明星科技股全部遭血洗，整个板块跌幅超过4%。其中奈飞跌了8.38%，亚马逊跌
了6.15%，微软跌5.43%，谷歌跌4.63%，苹果跌4.63%，FB跌4.13%。
已经被摁在地上摩擦的中概股继续摩擦，阿里巴巴大跌5.89%，拼多多暴跌9%。
美股现在在十年长牛的高位上，任何暴跌都会被视为见顶征兆，尤其是这轮牛市的主推
手科技股的暴跌。所以风吹草动都要搅动全球市场的神经，今天我们就看到了袭击全球
的冲击波，日本沦陷，韩国沦陷，港A沦陷，欧洲沦陷。
港股和大A今年已经被反复摩擦了，上周港股还上映了四天的国庆档，A股长假归来，一
天就把港股四天的事情办完了。周一A股各指数基本在4%左右的跌幅。
我想今天早上A股的投资者可能还心存侥幸，毕竟我们已经真的跌了很多很多了，而且
这周我们已经提前跌了三天了，但同样反复摩擦的中概股昨晚的命运已经为今天的港A
写好了剧情。
一如昨晚中概的表现，港A今天跌了很多，而且不是一般的多，在主要的经济体里，今
天大A的跌幅第一（截至今天18点50，欧洲一天行情还没走完）。
如果用一样东西描述今天港股和A股的凄惨，最佳的应该是下面那张图，腾讯（700.HK
）今天一度跌逾7%，收跌6.77%。
其实啊，美股一个暴跌，不仅我们韭菜瑟瑟发抖，爱发twitter的特朗普总统都发抖了
，坐了趟飞机，从飞机上下来，一看美股崩了，立即怒批美联储疯了（gone crazy）。
不知道特朗普是不是担心自己要再次被绑在火箭上，以光速射向太阳。今年2月5日，道
指大跌4.6%，跌去1175.21点。如果特朗普兑现承诺，现在与太阳并肩了。
参考美股今年2月的崩盘，现在的这种大跌是极容易触发那些算法交易的，被动抛起来
是非常恐怖的，因此，美股的大跌是极可能继续发酵的，也就是道指单日再次发生跌逾
1000点的概率不小。然后还有一点要说的，现在进入三季报月，按规定，公司是不能回
购股票的。
那谁闯的祸呢？
2、“疯掉”的美联储
特朗普把锅甩给了美联储，我们就从美联储谈起。
美联储手中有个大杀器，就是利率。2018年9月26日，美联储加息25个基点，联邦基金
利率到达2%-2.5%。根据FOMC会议流出的点阵图，16个官员中12个投票预测年底还有一
次加息，2019年还有3次加息。
这意味着到2019年年底，美国的联邦基金利率可能会到3%-3.25%。这次加息后，债券市
场的投资者吓坏了，美国国债遭到抛售，美债10年期的收益率一度到了3.25%。如果美
联储的加息顺利，到2019年底美债10年期收益率有可能升到4%左右。
美债收益率上行一直以来被许多投资者视为美股见顶的最大风险。美债收益率至少从三
个方面会影响美股的。
第一是对估值的影响，美债收益率基本可以视为无风险利率，无风险利率与估值息息相
关。昨晚一个大跌后，美国标普500目前的估值水平是22.75。从过去的数据来看，标普
500的平均估值是16倍左右，也就是目前的估值相对平均贵了40%左右。
之前提到过，只这样比是有问题的，因为目前美国的利率水平处于历史最低水平，所有
22.75看上去比平均贵，但事实并不如此。但随着美联储加息，美国无风险利率水平上
升，这个估值水平就会显得贵了。
因此，随着利率上行，美股存在杀估值的风险。像昨晚被血洗的明星科技股们，基本面
上目前并没有看到明显的风险，就是杀估值了。
情况还不止于此，美债收益率的上行的另外两个影响与基本面相关，如果发酵，杀伤力
是更大的。
一是美债10年期收益率是许多金融工具的基准，它的上行，意味着全球的钱越来越贵，
企业的借贷成本上涨，消费者购房购车的成本也同样上涨。它不仅抑制了经济活动，而
且抬升了企业成本，限制企业带来的回报。
二是推高了债务违约率，经济体抵抗风险的能力变差。举个例子，一家企业碰上台风，
收益大为减少，如果利率水平低，它可能咬咬牙没有问题，但如果利率水平变高，它可
能就违约了。它的违约会影响它的对手盘，这样一环一环下去，本来上行的经济可能就
进入螺旋下滑。
关于这两个杀伤力，第一个我之前讲到，因为美国的利率是美联储主动推动的，在没有
通胀的威胁下，它把利率抬到这个水平之前就应该考虑了它的冲击力，因此风险应该是
可控的。但是对于那些被动承受利率上行的经济体，美债收益率的步步上行极可能真的
是狼来了。
第二个杀伤力我觉得是美联储也不能控制的，目前全球是一个联动体，像那些被动承受
利率上行的经济体如果崩溃，美国的企业与个人在利率上行的环境中抵抗这个风险的能
力如何？这恐怕是谁也不知道的。
从美联储的点阵图来看，至少从美联储目前看来，第一个杀伤力美国是可控的，第二个
杀伤力对美国还不明显。从美国家庭的抵押贷款违约率看，目前这个数值还在下降。
但这两个杀伤力在新兴国家是实打实的，崩掉的汇率，崩掉的股市（MSCI新兴市场指数
自今年2月1日以来跌超20%，进入技术熊市），就是一个证据。
那现在特朗普怒批美联储之后，美联储会不会有所收敛呢？这个问题我不知道，因为我
不熟悉鲍威尔这个人。只提一点，总统与美联储这种打擂台，上世纪80年代里根与沃尔
克也上演过。
谈起政治，各种阴谋论，普通人也多少能说点，但谈起货币，由于其神秘与晦涩，超出
了普通人的理解范围。所以今天，基本上大家都能知道里根，知道他减税，知道他干掉
了苏联，但很少有人知道沃尔克，不知道他是美联储主席，也不知道他是布雷顿森林体
系瓦解的操刀人。
同样的，今天说起特朗普，几乎无人不晓，但对于那个不露山不露水，说起话来全是中
性的经济术语的鲍威尔，世人知道多少呢？
我个人倾向于认为美联储是会顶住白宫的压力，如果他们认为OK，会把加息进行到底。
这也是美联储这个奇葩机构存在对美国的意义所在。
美联储不是民选的，也不用对民选的白宫负责，因而它可以顶住短期的政治利益，从更
长远的发展来规范美国社会。
3、若隐若现的危机
好了，在美联储会加息到底的这个大逻辑上，利率继续上行，接下来会发生什么。
危机！
美国的每一次加息周期，都会有地方演化出经济或者金融危机。我们复盘一下，从80年
代以来，美国大概有四轮加息周期。
80年代加息周期的尽头是美国经济的大清算以及拉美债务危机。
90年代加息周期的尽头是亚洲金融危机与美国互联网泡沫破灭。
2003年开始的加息周期尽头是美国的次贷危机，并演化出全球金融危机。
然后就是现在的这轮加息周期，从2015年12月开始，2015年1次，2016年1次，2017年3
次，2018年已经3次。
相信大部分投资者心里都在盘算这轮加息周期的尽头是什么危机在等着。
利率步步上行，经济抵抗风险的能力变差，而对于高杠杆的经济体，更加是踩钢丝，一
步都不能错。因为一个杠杆碰上风险破产了，就会传导到其他杠杆上，一环导一环，危
机就发生了。
而全球来看，之前谈到过，美国过去10年企业与家庭是在降杠杆，美国政府确实是在加
杠杆，但考虑政府的特殊性以及美元的特殊性，美国政府的杠杆出问题概率非常小。
欧洲的经济核心区域欧元区自欧债危机后，杠杆也有所下降。不过最近意大利跳出来，
宣布想要更高的赤字，抬升杠杆。结果意大利股债双杀，欧元也被怼得很惨。欧元区有
个BUG，这里不多谈，总之，欧元区的政府债务是可以出问题的。
过去10年加杠杆最厉害的是新兴市场，政府在加，企业与个人也在加。而且，还加了非
常多的美元债，这就更容易受美债收益率上行和美元强势的影响，抵抗风险能力是极差
的。
作为新兴市场的一部分，中国的杠杆也是非常高的，目前私人非金融部门的债务占GDP
的比重220%左右。
香港的更加夸张，2000年到2008年，基本在150%到180%之间波动，2008年到2018年，上
升到超过300%。
所以如果这轮加息周期尽头也是危机，危机大概率会从哪里开始呢？
其实资本市场也已经表达了担忧，崩掉的汇率，崩掉的股市，都表明资本市场认为这次
危机像97年亚洲金融危机一样，风眼大概率是新兴市场。
而这种背景下，还叠加了全球两大经济体相互杠上了，贸易冲突会走上何方不知道，可
以肯定的是，长期形成的分工（虽然有摩擦，但多少还是蜜月般的）被打乱，全球都要
乱一段时间的。
4、估值的高与低
基本面的不确定性讲完了，现在我们还是回到港股与A股，还要补上估值一块。今年从
很早开始，券商也好，基金也好，在媒体上的公开看法是A股的估值到了多低多低的地
步，不具备大跌的基础。
后来我们知道了，全部被打了左脸再打右脸。
我三季度结束的时候做过一个复盘，从整体估值的角度看，无论A股还是港股，确实估
值是相当低的。确实美股的公司治理，资金结构要比A股好很多，而流动性又要比港股
好，美股享受较高的估值是正常的，但溢价这么大还是不可思议的。
那问题在哪里？
第一个问题是结构性问题，一个平均的估值是会掩盖分化的结构，无论A股还是港股，
银行股与地产股的比重是比较高的，它们的估值是很低的，拖累了整体的估值（关于银
行股与地产股估值这么低是否合理我不知道，因为我不懂这块）。所以简单比较A股港
股与美股的估值水平会存在问题。
所以这也是我一直强调的，代表平均的指数的估值以及是否到底对个人的投资决策意义
不是很大。
第二个问题是关于价格和价值的关系。从上面的分析得出的结论是，新兴市场可能面临
非常大的麻烦，这是个更高层次的逻辑。对这一层逻辑的担忧，叠加高杠杆的因素（比
如A股的质押盘，P2P连环爆等），导致这些市场不是简单的下跌，而是崩盘。崩盘的时
候估值是个摆设。我一个朋友曾有以下的言辞：
估值只能在正常环境中存在，所谓的正常环境指就是类似弹簧的环境，拉伸或者压缩还
是会回到正常状态。在股市极度悲观或者乐观的情况下，价格和价值是脱离的，资金和
情绪会接管股价。价格会跌到你根本不信的地步。
所以抄不抄底呢，这取决于你的时间长度。低于正常环境下的估值水平只能说明长期来
看，你赔钱的概率非常小了，但它从来不保证你短期盈利。另外，你认为的估值过低，
有可能只是你没看到更大的逻辑。所以，看不懂的，别瞎碰。
5、结语
美股崩盘对其他市场的压力主要是情绪面上的，更大的逻辑是，一边是美联储带领下的
利率步步上行，一边是新兴市场过去十年堆积如山的债务，这一定是有问题的，但无法
确定危机什么时候到来。
就短期来看，像美股昨晚那样的大跌，是非常容易触发今年2月份的情况，即算法交易
驱动下的被动狂抛，美股的大跌可能持续发酵。
从朋友那里得到过两句话：
法则1：大多数事物是周期性的，真正消亡的东西很少；
法则2：当别人忘记法则1的时候，最大的盈亏机会就会到来。
翻看主要经济体的市场，基本上都符合这两个法则，只有一个例外：日本。日本的股市
1989年12月底见顶，2008年才见底，跌了20年。
日本应该算是一个小概率事件了，倒不要用日本的结局来吓唬自己。
要是小概率事件发生了呢？借用最近很热的关于崔永元一篇文章的一句话：
如果结局不尽人意，只盼你能平安如昔。 |
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