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发帖数: 407 | 1 认为美国会印钱贬值美元赖账的各位，请仔细研读。这篇文章可以说是猴王团队的经典
之作。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_593b23560102dt68.html
猴王 2011-09-08
美国后面的国债置换和可能造成的全球美元流动性紧缩（组内讨论结论）
一、总结部分：
二、详细介绍部分（组内讨论稿）
一、总结部分：
首先这边解释一下QE这个名词，国债置换（比如美联储抛售短期国债购入长期国债，这
个实质上面没有增加流动性，反而是会造成全球美元流动性紧缩，这个不是QE），关于
QE的定义我原来写过文章：美联储购买债券发行货币、美联储通过控制回购利率来微调
货币流动性（类似中国的央票和央票的利率）。
美国的国债置换（有两种模式，一种是国债到期后拿到期的钱继续购买国债，一种
是长短债的置换，这两种都没有造成货币供应量的变动，后者假如抛售短债购买长债还
会造成全球美元流动性紧缩，和前面两次的QE的结果正好相反）。
看新闻：http://wallstreetcn.com/node/5555 （华尔街八大机构OT2前瞻）
下面来讲美国后面会做的国债置换和直接造成的后果（美联储抛售短期国债购入长
期国债）：
1、 造成短期国债的收益率上升，请看我原来的一篇关于美国对冲基金的成
本的分析（http://blog.sina.com.cn/u/593b23560100pcn9 ），美国短期国债的收益率是对冲基金（包括很多其他资金）的主要成本，美国前面两次QE大量购买短期国债，造成短期国债收益率下降，结果就是大量美元套利资金出去抬高全球大宗，造成全球通胀，美国的目的达到了，让大家进入150度的高温。然后美国拉高短期国债收益率，造成大量资金平仓回美国，这个时候非美经济体又进入零下30度的低温，这种剧烈的收缩会造成其他经济体的快速崩盘。（中国可能进入严重的结构性滞涨，因为中国大量印刷的货币无处可去，结果就是和国际接轨的资产品种暴跌，民生必需品暴涨）。预计这个时候美国会改变发债模式，主要发行的债券会是收益率很低的中长期国债。（因为这个时候短期国债收益率上去了，发行成本高了）。
2、 同时会造成长期国债收益率下降，这样便于发行长期国债来筹集资金。
同时因为美国股市下跌，会造成美国公司长期债券收益率上升，这样就会驱赶一些资金
进入美国的公司长期债券市场，这样是有利于美国的企业复苏。
3、 总结：所以整体来说美国奥巴马说的就业刺激计划（基建和减税）基本
上是画大饼，可能性很小。后面会做的是从金融和经济运行根本的货币流动性入手来解
决美国现在的结构性问题。所有动作都可以参考克林顿时期的措施，就是一个翻版，历
史往往是在重复，但是不是简单的重复（有些变化），但是根本不变。
4、 副作用：这个会造成美国的长短期国债的收益率差缩小，套利资金其中
有一类就是：金融机构借贷短期资本然后放贷长期资金给企业。这个套利模式会出现比
较大的问题，这个将直接导致很多美国企业也出现现金问题，这个就是为何现在大量美
国企业开始囤积现金的原因，为什么他们开始大量裁员和进行收缩，就是这个道理。但
是通过引导大量资金进入美国公司的长期债券市场，可以一定程度上面缓解这个资金压
力，但是这个还是无法阻止美国经济的二次探底，所以美国的股市纳斯达克和道琼斯指
数也会探底（但是应该不会低于前面那次底，组内讨论下来可能道琼斯指数中长期可能
会到8000点左右，这个判断不作为投资依据）。但是这个是中短期的效果，一旦大量资
金回流美国，美国的实体经济出现复苏，而其他经济体都崩掉了，这个时候美国再拉大
长短债的收益率差的时候，大量套利资金就进入了美国实体经济体（特别是高科技行业
，因为其他经济体都崩盘了，所以这些资金不会逃出美国的）。
二、详细介绍部分（组内讨论稿）：
关于上面新闻链接中的逆转操作的进一步解析
经过几天的观察，人们对于逆转交易的理解，或者说对于抛售短债，买入长债存在大量
的疑问，甚至说是疑惑，而疑惑一般存在于以下几个点。
1：利差缩小，不利于套利资金进入
2：长期国债收益率走低，如何作用于美国经济
3：短债走高意义何在
4：凭什么美国长期贷款利率下降可以引导资金进入公司债市场
下面一个个解析。
这里有许多的金融基础知识和理念需要普及一下，也算是本人对于金融市场观察的经验
吧，
对于套利利差收益，称之为无风险利率收益，这是整个金融体系的根基，利率是整个金
融世界的关键因素，无数的利率变化，无论是风险利率和无风险利率作用于市场，最终
使得资金开始在不同地方流动，形成流动性，流动性就像是血液一样，在不同的主体市
场，也就是器官之间流动，最终形成一个活的市场体系，这就是如今这个金融世界的根
本形态。而不同的器官和血液之间的相互作用，则从市场行情中表现出来，正如肝胆或
者胆和胃的关系，肝气淤积，经常生气和忧虑的人，可能会导致右肋骨处微痛，这是因
为肝脏的分泌异常导致了胆脏的胆汁分泌出现异常，有时候出现分泌过多最终回流，导
致右肋骨处微痛。而胆脏的胆汁分泌异常，又作用于胃，过多可能导致胆汁回流和胃液
过多，溢酸。如果过少，就是消化不良，可能出现胃胀。而金融市场的潜在规律，也是
如此，所以关注利率之基础，利差的分析，对于理解市场非常重要。
言归正传，回去看看利差缩小，利差收益是资本市场收益的最底层保险，也就是市场之
根基。我们看看过去，风险厌恶情绪低的时候，资本可以拆借美元日元，到世界各地套
利，而后衍生出拆借资金买入他国的股票或者固定资产等等，而当风险厌恶情绪升高的
时候，他们会平仓风险套利，进入无风险套利市场，也就是美国国债套利或者是日本债
券套利。
而这里，名义的无风险套利利率=实际无风险套利利率-通胀率-（资产挥发额）
而风险套利利率=实际风险收益率-无风险套利利率-资产挥发率-通胀率-波动挥发额
也就是说，当资产价格走高的时候，资产就是增值，而不是挥发，这里就把其计算为正
利率。这种情况下，实际无风险利差收益走跌，到底影响几何，这里可以看到，他可以
刺激资本进入风险套利市场，但是前提是资产挥发率方面，挥发性不是太大，不然的话
，这个引导是不合理的。也就是，当挥发率极高的时候，则不存在引导资本进入高风险
市场，因为风险溢价过高。
也就是，在风险溢价很高的时候，资本还是只能存在于无风险套利市场中，因为别无选
择。
这里，来一个小小转折，大家猜猜如果今年年初开始买入美国长期国债，收益率是多少
？3.5%？还是3.7%？
事实上都不是，而是接近20%的收益，而且保底收益率是3.5%，也就是，如果各位年初
投资美国长债，你可以得到的投资承诺是，你至少可以得到3.5%的收益，但是收益不封
顶，这个附加的收益，源于美国国债价格的走高，我们来看看图。
美国后面的国债置换和可能造成的全球美元流动性紧缩（组内讨论结论）
可以看到，年初的美国国债价格在120附近，现在接近140，也就是在价格上，获利在16
%左右，加上利息收益，20%不是梦。如果预期是，美国长期国债未来将走高到170，而
收益率跌破3.0%，对于债券投资者而言，如今的投资承诺就有所改变了，变为：你的保
底投资收益从3.7%下跌到3.4%了，但是如果价格继续走高，你依然可以获得超过20%的
年化收益，而对于后面风险资产溢价越来越高的状况，以及美联储买入长债，这个承诺
并不是不吸引人的。而单单从3.3%的固定收益率下跌，就认为美国国债吸引力下降，而
忽略了价格变化带来的潜在收益，这可能并不是正确的分析方法。
而对于长期国债收益率下跌，我们又得调出其他图来看看了。
http://wallstreetcn.com/node/5355
这里里面有美联储统计的公司负债历年的走势图，大家可以看到其实美国公司的债务还
在持续走高。在这样的状态下，如果部分公司需要通过债倒债，借新还旧，或者维持债
务，只有打压长期国债利率才能做到，而不是拉抬美国国债利率，这样只会使得，萧条
或者衰退中的美国公司压力更大，不利于美国复苏。
有人认为，如何引导资金进入美国实体经济，而这里就从利差说起了。美国金融体系的
获利基础就是利差，利差越大，金融体系利润越高，各种借短债买长债，各种套利手段
，就是金融世界的常规获利手段。
而实体经济方面，有三种形式的途径进入
1：银行资金贷款
2：购买企业公司债
3：VC或者PE，通过融资风投和创业融资，参与公司管理发展，如高盛在不久之前，募
集资金对高科技公司进行的股权投资等等
而这三个途径，在美国实体经济运行中，缺一不可，而如果分析中关注存在缺失，同样
可能导致分析错误。
银行贷款方面，我并不认为，银行的贷款刺激源于长期贷款利率走高，虽然这的确起到
一定的正面作用。但是贷款又分为固定利率贷款和浮动利率贷款，而这就是利率掉期互
换产生的本质。从利率互换掉期开始分析，我们就发现不一定要通过推高利率才能够刺
激信贷了，作为美联储，只需要使得固定利率贷款以及其衍生出来的固定利率的互换掉
期看多方有利可图，就轻松达到目的了，也就是说，fix interest rate的看多人能够
预支未来的利率收益，这样一来，嘿嘿。
我突然发现，我又必须去解析利率衍生品的计价模式了。
如果一个银行家，看跌未来长期利率，他在贷款的时候，就可以用固定利率放贷，假设
这时候的10年期贷款利率是4%，这位银行家认为未来两年贷款利率可能走跌到2%，他就
可以以固定利率贷出手上的钱，给相应企业。这时候，他手上就有一份固定利率在4%的
利息收益权力。一年半以后，利率果然下跌到2%，这时候，你们可以想象，这个银行家
手上的这份权力凭证是多么的珍贵，因为由于利率差形成的溢价，已经使得他爽歪歪了
。这时候，他完全可以把这份利率权力凭证卖给交易对手，可能以2.2%的利率基础，卖
掉。
假设这是一笔10年期的，总价为100万的贷款，我们看看这游戏如何玩法：
刚开始放贷的时候，银行家的固定收益权力凭证的价值为0，因为市场利率和合约利率
没利差。但是当1.5年后，市场利率是2%的时候，这就不得了了。
合约价值=100万*（4%-2%）*8.5=17万元（这里我不算复利和微积分，因为人们会看晕
掉的，算个大概就可以了）
这份合约的价值是17万元，爽吧，这时候，如果银行家认为经济好转，他认为未来两年
，利率可能会反弹到3.5%，这时候，他轻松把这份利率凭证在市场上以15万美元卖掉，
轻松处理风险，这就是银行操作。
这时候，各位觉得，利率走高可能妨碍华尔街银行放贷吗？可能绝大部分人看到的只是
浮动利率贷款，事实上，人家不是傻子，只要放固定利率贷款，在利率见底的时候套现
，就搞定了，所以，利率下跌就贷出固定利率贷款，利率上涨就贷出浮动利率贷款，轻
松搞定。
而对于公司债，我们继续看图：
猜猜今年年初买入公司债的收益率是多少？3.5%？4.2%？
都不是，是11%，哈哈
美国后面的国债置换和可能造成的全球美元流动性紧缩（组内讨论结论）
因为不单单能够享受利息收益，而且手上的债券的价值也增加了，增值了6.55%，所以
，收益率是11%。
如果由于未来国债继续走高，你要买公司债吗？还是想买入正在下跌的公司债？是不是
想要入一个正在下跌的公司债，然后套牢10年，每年吃4.5%左右的利息，还是在上涨中
买入，两年后抛售掉，吃两年的4.5%利率，然后抛售后，还赚了额外的20%波动收益。
我发誓，99%的人都会选后者，因为两年后，经济复苏，拿钱买股票，收益就不是10年
年化收益4.5%了，那就是翻翻了，所以用公司债利率去衡量债券吸引力，我不知道这想
法源于哪里，可能是没把问题想透而已。
而这里，名义公司债收益率=实际公司债利率+波动收益率-风险溢价-通胀率
违约风险溢价会通过CDS，信用掉期互换来转化，最终变成保险成本
短期利率走高，意义何在。
我之前已经说过了，短期利率走高有利银行管理，减轻银行存款负担，二者就是使得虚
拟经济的杠杆交易成本上升，使得金融资产的名义收益率下降。
对于第一点，我过去已经讲过了，大量的短期避险存款进入美国银行体系，这时候，美
国短期国债收益率为0，这最终会导致这些存款变成累赘，因为短期存款，无法投资长
期国债，因为流动性等级不匹配，但是短期投资收益率是0，存款却要买保险，这最后
却成了银行的压力，增加了管理难度。
二者，请查看我开始的公式，融资成本上升，所以名义收益率是下跌的。
回过头来，再说说利差和实体经济发展问题。
这次，来说说利差和PE或者是VC风投的潜在联系。作为资产管理公司或者对冲基金，他
们不单单投资股票、债券或者货币，他们也会参与大量的公司股权投资，成为战略投资
者等等，而黑石和凯雷资本，就是这方面的专家，投行方面，也不单单有衍生品部门，
我们来看看拉扎德银行等等的，就是专注于股权投资的投行，他们虽然不出名，但是他
们的存在，是美国经济的原生动力。
这里，对冲基金必须权衡，我们到底是把更多资本用于套利，还是进行股权投资，甚至
成为公司的拥有者，管理者，如果利差扩大，最终使得金融领域利润率上涨，试问，套
利获利如此之高，谁去做股权投资，谁去做天使基金，给钱给年轻的FACEBOOK、谷歌融
资。所以，利差缩小，实则促进股权投资和风投进军实体经济，大家想想，如果美国的
利差交易获利堪比中国高利贷，你还会把钱给一些年轻人去实现他们的创业理想吗？你
觉得会想，这些傻帽，高利贷明摆着的利润不要，跟这些大学生玩过家家。事实上就是
这样，要么投资金融市场，要么实业，利润决定一切。
这时候，蓝图就出来了，利差真的那么重要么？很重要，缩小利差更重要。
从上面的分析看，长期公司债利率-风险溢价（CDS成本）约等于长期美国国债收益率，
如果是可转股债，收益率甚至低于长期国债，所以长期国债走跌，公司债价格也会跟着
涨起来，这就是逻辑。
蓝图最终就是：
公司债走高，利率走低，促进了企业融资的欲望，公司债的价格收益加成，形成正反馈
又可以吸引资本进入公司债市场。而融资变得容易了，才会促使更多人创业，因为他们
可以更加便宜得到资金了，而利差缩小则使得金融体系潜在利润下跌，更多资本可以选
择风投和创业基金，这才是真正的正反馈，没有VC,PE，就没有90年代的微软、苹果，
也不会有现在的谷歌，FACEBOOK，亚马逊的成功，经历了16年的无盈利痛苦周期，最终
修得成果，试问，未来的美国风投，到底想干嘛？扩大利差准备套利呢？还是出来，参
与未来的公司科技革命。
扩大利差，问题在哪，如今这年代，还扩大利差收益率，增加公司债融资成本，谁去搞
实业，到时候，我担心是银行愿意给予企业贷款，但是利率那么高，而且没有风投介入
，他们也不敢借钱冒险了。
有人说，1930年，利差缩小，经济反而更差了，但是别忘了，当时美国是高度贸易盈余
，是全球债券的持有者，最终实行了凯恩斯主义，所以经济反而更差了。如今的全球美
元时代，高度盈余的国家是谁，全球债券持有者是谁，实行凯恩斯主义的国家是谁，全
部剑指中国，后面利差缩小，到底是中国经济变差，还是美国经济变差？1930年的美国
政策，已经完美复制给中国了，伯南克是傻子？这老狐狸还写了本大萧条的，人家知道
如何做。 |
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