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发帖数: 3227 | 1 根据7月2日的发行公告，山东省地方债的七家主承销商分别是工农中建交、广发银行和
北京银行。但最终中标利率低于国债20个基点的罕见结果，导致主承销商中竟然有两家
都未能中标。
"收益率低，肯定是因为想买的人多，买地方债就是支持地方经济发展，很明显是银行
热捧。"一位券商人士对《财经国家周刊》记者表示，目前对债券利率影响最大的是市
场供需关系和资金面情况，针对地方自行发债而言，一般发债前政府都会和银行沟通，
"但可能山东政府用力过猛了，没想到银行出价过低，导致无序竞争。
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8月11日，宁夏5年、7年、10年期自发自还地方债中标利率分别为3.98%、4.17%、4.26%。
这是继5月财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》并批准10家地方政府
试点后，已经完成发行的第五个地方。
不过，不论是经济较发达的沿海省份广东、山东、江苏，还是内陆相对欠发达的江西、
宁夏，中标利率均与享有国家信用的国债发行利率相差无几，山东省地方债甚至低于国
债利率20个基点，而且均获得AAA的最高评级，难以凸显各省之间的风险差别定价。
对此，财政部财科所所长贾康（微博）对《财经国家周刊》记者表示："规范地引用市
场约束，如果是公平竞争形成的比较低的利率，那是好事，说明融资成本降低了。财政
部就是希望通过这个试点扩大覆盖面。"
地方债自发自还被视为是对地方政府融资途径"堵暗道、开明渠"的重要转变，有利于提
高地方财政自主权、破除中央财政隐性担保的框架，但长远来看，如果地方政府降低融
资成本的冲动持续导致风险信用定价失灵，甚至形成与国债利率倒挂的不合理现象，就
不得不让外界对地方政府债冲击国家信用体系的风险产生担忧。
亏本买卖
8月5日，江西省招标的5年、7年、10年期地方债中标利率分别为4.01%、4.18%、4.27%
，三期债的投标倍数分别为2.43倍、2.40倍、2.31倍。
中债登收益率曲线显示，截至8月4日，银行间5年期、7年期和10年期固定利率国债到期
收益率分别为3.99%、4.16%和4.25%，江西债各期限中标利率均仅高出同期限国债利率2
个基点。
"结果还是有些意外，比我们预想的低。"招标结束后，一位基金人士随即对记者表示。
不过，在券商看来，考虑到此前已发行的三家地方政府债，江西债的结果就在意料之中。
6月23日，广东省发行的5年期、7年期和10年期债券中标年利率分别为3.84%、3.97%、4
.05%，低于财政部代发的地方债利率，同期限国债收益率分别为3.85%，3.96%，4.05%。
7月11日，山东省发行的5年期、7年期和10年期债券中标年利率分别为3.75%、3.88%、3
.93%，同期限国债收益率分别为3.95%、4.09%和4.13%。
7月24日，江苏省发行的5年期、7年期和10年期债券中标年利率分别为4.06%、4.21%、4
.29%，同期限国债收益率分别为4.03%、4.21%、4.30%。
"虽是内陆省份，经济发展水平不比上面三家，但是各地政府自行发债都会参考之前已
发行的其他政府债的利率。"一位券商人士认为，各地政府都会互相对比，自家债与国
债的利差不能比别人高，否则心理上也不容易接受。
从买方来看，广东省承销团是14家银行和2家券商，山东省是18家银行和2家券商，江苏
省是22家银行和3家券商，江西省是17家银行和3家券商。
但券商自己并不会买。不只一家券商人士告诉记者，类似于国债、地方债这种收益率较
低的品种，一般券商、基金、理财是不会碰的，基本都是银行、保险等机构去购买。
"我们是受客户委托去投标的，我们给出的竞标价格也是给客户定的，中标后我们再把
这些债券分销给客户。"广东省承销团中一位来自券商的人士告诉《财经国家周刊》记
者，"当然，这个客户是广东本地的银行，它不具备承销资格，所以只能委托我们帮它
投标，但是广东省政府最终可以看到全部购买人的名单，购买的数量和价格，政府都看
得一清二楚。"
按照招标发行规则，承销团成员均要承销一定比例的债券，中标后，各承销商要进行债
权托管，对券种、承销额度进行注册，然后缴款，最后地方政府见款付券，承销商拿到
债券后，再进行分销。
整个过程中，地方政府自行组建承销团，而银行既是承销商，又是最终的购买者。
试想，一方面，银行5年期定存的基准利率是4.75%；另一方面，虽然地方债免税，但是
商业银行在计提风险资本的时候，国债权重为0，地方债权重为20%。那么，银行为何还
要以如此低的收益率抢夺地方债做亏本买卖呢？
市场化定价失灵
根据7月2日的发行公告，山东省地方债的七家主承销商分别是工农中建交、广发银行和
北京银行。但最终中标利率低于国债20个基点的罕见结果，导致主承销商中竟然有两家
都未能中标。
"收益率低，肯定是因为想买的人多，买地方债就是支持地方经济发展，很明显是银行
热捧。"一位券商人士对《财经国家周刊》记者表示，目前对债券利率影响最大的是市
场供需关系和资金面情况，针对地方自行发债而言，一般发债前政府都会和银行沟通，
"但可能山东政府用力过猛了，没想到银行出价过低，导致无序竞争。"
根据5月发布的《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，试点地区按照市场化原则
发行政府债券，应当以同期限新发国债发行利率及市场利率为定价基准，采用承销或招
标方式确定债券发行利率。如地方政府债券发行利率低于招标日前1?5个工作日相同待
偿期国债收益率，须在债券发行情况中进行重点说明。
不过，直到今日，山东省政府也未给出公开说明。
一位业内人士推测，山东省政府应会就此次超低利率发行向财政部报备解释，而财政部
能给出的回复可能也就是"下不为例"。
"其实市场都很清楚，地方政府债肯定不会违约，没有风险。"一位券商人士直言，"城
投债也是如此。所有的理财户现在做的都是城投债，因为有地方政府的影子，政府一定
不会让自己出问题，如果出问题就是系统性问题，就会崩盘。事实也证明，城投债确实
也是最安全、收益率最高、最稳定的品种。"
同理可推，地方政府债更不会出问题。
而从银行角度来看，"从信用风险角度看待地方债定价没有太大意义，本质上就是各家
金融机构和地方政府合作，支持地方政府的一个方式。"一家股份制银行交易人士告诉
《财经国家周刊》记者，银行与地方政府的合作是一个"产品包"的形式，这其中包括地
方财政存款、好的平台项目贷款甚至一些地方银行的官员升迁都是当地政府说了算。"
单一地看，地方债利率是有点儿低，但如果把它看做是双方合作的整体的一部分，还是
相对合理的。"
"另外，现在自发自还地方债总体规模都比较小，也容易出现操纵利率的现象。"第一创
业证券研究所所长王皓宇告诉《财经国家周刊》记者，对银行来讲，财政存款是最稀缺
资源，山东的情况应该算是一种"制度套利"，是银行变相的高息揽储行为，"但这也只
能说是潜规则，并不违规。"
政府担保"铁底"
其实，这种情况在2013年就已出现。
2013年地方政府债券发行中，财政部代理发行地方政府债券2848亿元，六省（市）地方
政府自行发债652亿元。由于地方政府债流动性较差，财政部代理发行的地方政府债券
与同期限国债存在20bp到30bp的流动性溢价。
但在"自发代还"的省市中，广东发行的5年期和7年期地方债中标利率分别为4%、4.10%
，而同时期财政部代发的同期限地方债票面利率分别达到4.43%、4.45%；深圳市11月发
行的5年期、7年期地方债中标利率分别为4.11%和4.18%，而同期限国债收益率分别为4.
24%、4.31%；山东省于8月发债时，同样的两期债券发行利率分别为3.94%和4.00%。
从理论上讲，国家信用高于地方信用，而流动性也好于地方政府债。但申银万国研报认
为，地方政府自行发债的低利率是非市场因素所致，并不能真实反映地方政府信用情况。
不仅与国债风险溢价不符合，而且各地政府债之间的风险差别定价亦区分不大，于是有
业内人士质疑，地方政府自发自还地方债的市场化程度是否比财政部代发还有所倒退。
"因为财政部代发，是合并发行，中标利率是平均值，而且也看不到具体是哪些政府。
所以利率就会更趋向于市场化。"一位券商人士直言。
中信证券研究报告就上述案例认为，目前地方政府债基本等同于国家信用，利率较城投
类债券利率低3至4个百分点。
从广东、山东、江苏到江西、宁夏，评级公司给出的都是AAA的最高评级。
据财政部6月11日发布的《关于2014年地方政府债券自发自还试点信用评级工作的指导
意见》，其中AAA的含义是：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违
约风险极低。
"我们是反映市场，但市场本身现在是扭曲的，不能反映出信用定价，所以就比较难弄
。我们只能是跟着市场摸索、互动。"中债登副总经理王平告诉《财经国家周刊》记者
，中债登已经准备编制自发自还地方债收益率曲线，但囿于目前市场评级的趋同，尚难
以形成。
"都是AAA的话，就没有什么区别，到现在还没有出现一家AA+的，所以就没编。我觉得
未来会有AA+的，其实从城投债也能看出来各级地方政府的三六九等。"中债登业务总监
刘凡告诉记者，未来中债登可能考虑新编AAA-或AA+级收益率曲线，主要参考地方政府
财务状况、地方经济发展水平、市场价格等因素。
不过，一位业内人士直言，目前评级机构存在的问题恰恰是在于很多数据不公开，比如
地方政府的资产负债表、综合财务报告等。
"其实自发代还是一个明确的国家担保，自发自还是一个隐性的国家担保。"前述中标广
东省地方债的券商人士直言，"因为我们不像国外的地方政府相对独立，而我国以前也
没有出现过地方政府违约而中央政府不管的案例。"
细化制度框架
自发自还地方债超低收益率背后的非市场化因素，除了各地分行与政府之间的"合作"，
另一个重要原因，就在于过往从未出现过地方政府债券的违约案例。
"地方政府违约的话肯定对中央会有影响。"多数券商人士均执此论。在这种背景下，资
金定价的一般规律变得模糊，地方政府债券与同期限国债收益率之间的风险溢价变得可
有可无。
《关于2014年地方政府债券自发自还试点信用评级工作的指导意见》恰恰对于地方自发
自还债券违约如何处理并未提及，并且只要求对试点地区进行涵盖各期限（5年、7年、
10年）地方债的债项进行评级，并未要求对发债主体即地方政府本身进行评级。
财政部一位人士向《财经国家周刊》记者透露，在本轮预算法修改前期，曾有人提议建
立地方政府破产机制，但预算法修正案直到三审稿仍然争议极大、难以成行。
好在三审稿中已经提出，各级政府间建立跨年度预算平衡机制，要求各级财政部门应当
按年度编制以权责发生制为基础的综合财务报告。
央行首席经济学家马骏最近也撰文指出，根据国际惯例和市场要求，只要是发行地方债
的政府，就必须要编制和公布其广义政府资产负债表。他提出三个约束性条件：全口径
、隐性和或有负债、独立审计。
此外，4月30日国务院批转国家发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务意见》
提出，规范政府举债融资制度，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离
融资平台公司政府融资职能。
在地方政府债将成主角的趋势下，未来随着试点范围和规模的逐渐扩大，如果依然是自
发自还地方债的融资成本远比城投债低，项目审查又没有城投公司严格，不可避免会加
重地方政府的投资冲动以及地方的债务负担。
而如果地方信用与国家信用混为一谈，一旦地方政府债出问题，最终埋单人还是国家财
政。
专家建议，未来要建立以政府债券为主体的地方政府融资体系，使地方债务走向透明，
地方政府行为趋于规范，必须要减少各种非市场化因素的干扰。
同时，应该把发债主体纳入信用评级，形成较完善的地方政府债信用风险评价体系，更
多公开地方政府债务负担信息，减少信息不对称。
此外也需要中央政府的预警体系建设、财政（破产）重建制度建设等配套措施，如此才
能逐步取代目前以贷款、信托和其他理财产品为主的不透明的融资方式。记者 王春梅 | t*****9
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