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发帖数: 1938 | 1 本文为安信证券公司首席策略分析师程定华在社科院的演讲全文。
我们做商业研究跟大家在学校或者在科研院所做的是不一样的，我们比较强的是功利性
和目的性，不是单纯为了研究而研究，除非是为了兴趣所在，否则所谓研究都是有目的
的。
我把之前做的一些报告中间截取了一些，合成了现在这样的报告。主要是跟大家讨论一
下中国经济大家关心的问题，我这个东西是从什么地方开始呢？是从钱荒开始。大家都
知道6月份之后中国出现了银行间利率上升，各人有各人的解释，我目前看所有的解释
不能令人满意，我讲一下自己对这个问题的看法以及这个问题是怎么来的，我们怎么处
理它，以及最终对中国经济的影响，我们从这样的纬度开始。
首先是钱荒的问题。我们看一个基本现象就是这样，从今年5月份下旬开始，中国整个
利率水平出现非常大的上升，这样大的上升是所有学者或者所有在一线工作的人都没有
预计到的，因为没有一个人，特别是我做策略基本上每一个研究机构的宏观经济报告大
概每月都会看，不管中资机构、外资机构，还是国内一般的政府部门都没有人预计到，
在6月份利率水平出现这么大的上升，所以是一个异常上升，这是首先需要说明的一个
问题。就像一个人发烧一样，你看到它发烧，所以大家开始解释他为什么会发烧呢？有
各种各样的说法，最主要有三种。一种说法是中央银行技术性的原因，就是因为每年6
月底都是一个季节性负债高峰，第二，因为今年5月份出现了外汇占款下降，第三，每
年企业所得税缴纳时间在6月份，还有7月份的时候要交存款准备金，大家认为商业银行
要分红，大概有几千亿的规模，所以这样技术性的问题凑在一块，导致了利率水平出现
这样的异常上升。
但是这种说法显然是没有道理的，因为往年也是这样，为什么往年的时候就没有这么严
重，而今年这么严重的变化呢？所以这是第一种解释，其实没有什么道理。第二种解释
，它是因为资金空转，这是中国人民银行的解释，他说市场上资金总量是够的，之所以
出现这么大的问题是因为资金空转，什么叫资金空转呢？就是大家的钱没有去实体经济
，目前起码有40%左右的媒体、学者都是持这种看法，这种看法显然也是不正确的。我
们说要反驳这种观点很容易，因为从去年开始，假定因为理财产品的问题，去年就有非
常高的理财产品，今年也有，为什么去年不叫资金空转，今年就叫呢？因为去年有这么
大规模，理财产品不是今年才有的，已经有了很长的一段时间，这是第一个。第二个，
理财产品不管谁发展都不存在资金空转的问题，如果是房地产发的信托不太相信信托的
钱一直在空转，不是这样的，如果是地方政府发的信托，难道把钱放在那里空转吗？没
有这个东西。
我们所有在银行买的理财产品对应的是一个融资项目，所以你把这些钱买了这些东西，
背后就有这个项目，所以不存在空转这个问题，我不大相信说这是因为资金在空转。第
三种解释是期限错配，就是说我们有一个短借长用的问题，我认为这是有一点道理的。
在目前整个国内银行系统里面都存在这个问题，就是短借长用，大家发行三个月、六个
月的产品投资五年、十年的项目，这是存在的，问题是这个东西规模有多大，没有人能
够说清楚，有多严重的期限错配没有人讲清楚。这个问题从前也是存在的，从去年开始
一直存在说明的短借长用的问题，所以这三个解释我自己的看法都是有非常多的疑问。
我们看整个利率水平异常到什么程度呢？实际高点有20%左右，就是七天的拆借利率，
说明整个市场出现极度的流动性恐慌。我们不是看七天，还是看更广泛的利率，我们看
广谱利率就会发现一个非常奇怪的事情，其实资金的利率高企不是现在才有的，只是6
月份体现得非常清楚，实际上从去年以来整个利率水平一直很高，它的平台就非常高，
而且从去年10月份到现在没有怎么下降过。我们去看各种利率水平，不管是看票据、理
财等等，所有的广谱利率都是很高的平台。这是很异常的事情，首先我们可以明年下半
年到现在中央银行没有实行紧缩的货币政策，从08年到现在，08年是相对比较紧缩的，
当时M2目标是16，虽然执行到17.8亿，但是大部分是最后两个月放出来了。09年、10年
都是宽松的年份，因为09年M2目标是17，实际执行27，2010年是17，实际执行19.7，但
是2011年是典型紧缩，当时定的目标是16，实际执行13.6，2012年也是偏紧的目标，目
标是14，实际执行13.8，今年目标是13，目前执行15.8，所以是相对宽松的货币政策，
从供给来看很难看出为什么利率水平有这样的上升。
再看需求端，名义GDP严重低于预期，大家认为实际增速在8%左右，一般名义认为是11%
，1到5月份还不到10%，实际增速只有7.7%，缩减2%。供给端极度宽松，需求方应该非
常微弱，所以从理论来说利率水平应该是向下的，这是我们可以看到的。另外一个反常
的现象，大家可以看今年的外汇占款，今年头五个月有非常高的外汇占款，所以有巨大
的资本流入，去年全年几乎没有什么资本流入，但是今年的利率水平比去年高很多，所
以这是反常。
这样的反常，我们前面的三种看法都是有很大的问题，所以我们知道发了非常严重的烧
，大家各自把自己的看法说了一下，如果毛病没有找对，你很难采取一个合适的措施来
解决这个问题，所以现在你如果认为是技术性或者是期限错配这些人都是要求中央央行
进行逆回购，中央银行前两天也确实实行了宽松。对这个问题怎么做解释，我自己的看
法是什么呢？不是前面三种，还是有一个非常复杂的问题，我认为是杠杆见顶。为什么
杠杆见顶会出现利率水平较大的问题呢？因为杠杆见顶之后，所有资金头沉淀在实体经
济已经不流动了，现金流已经不能覆盖市场所要求的流动性，所以资金的平台非常高，
而且每到节点就会出现利率水平的高起。
杠杆见定和期限错配是时间关系呢？期限错配，我们用汽车和路的问题来说明这个问题
，假设现在是清明节，即便车和道路的关系是正常的，但一定会堵车，因为出现一个短
期的道路错配问题，都在朝一个方向，所以出现很大的问题。但是过了清明节之后，立
刻回归正常，这就是你看到期限错配的问题。如果是杠杆见顶就不是这个意思，是说车
和道路的关系已经严重恶化，所以正常情况下要堵车，如果下点雨，再遇到节假日就会
狂堵车，甚至导致交通瘫痪。我自己的看法现在是典型的杠杆见顶，而不是期限错配，
因为期限错配过了6月30号就会回归到正常，我自己认为不会回归正常，而会维持在比
较高的平台说，然后到了9月底，今年的12月底，每次到这种关键点都会出现利率水平
的飙升，这就是一个非常严重的问题。
这意味着经济已经有非常严重的问题在里面，我们看一下杠杆见顶到底见顶在哪里呢？
非常多的人研究中国的债务问题，有很多文章，那么多人主要研究两个方向，一个总体
债务，一看总体债务中国没有什么多大问题，因为中国总体债务一般在90到100左右，
虽然也是很高的债务，但是和欧洲、美国相比不是很大的问题。很多人研究政府任务会
出现大的问题，其实中国政府债务的确真不是特别大的问题，因为我们到各个地方去看
，首先规模很大是因为资产很大，所以偿还可以做得到，只要他愿意。但是中国其实真
正严重的债务问题不是那两个问题，既非总量，也非政府，而是企业。
我现在介绍一下中国企业的债务问题，这是我们看到的上市公司，上市公司总体来说是
中国债务比较轻的一部分，因为可以通过股票融资，我们看一下在2000年，金融业债务
杠杆都是90%以上，我们只看非金融业，在2000年杠杆水平是40%，然后一路上升，目前
上升到60%几，中间几乎没有停顿过。同样道理，我们去看国有企业，整个上市公司的
国有企业债务杠杆最低点2000是43%，现在上升到62%的水平，所以整个企业的杠杆一路
向上，60%几的杠杆放在全世界来看都是非常高的水平。我们看看一下比较代表性的样
本，铁道部这个部门从过去两年一直被大家所批判，首先第一个在04、05年他的负债率
只有37%，但是现在已经到了61%到62%，因为每年都在上升，因为就被很多人在批判，
但实际他的负债率并没有超过国企的平均负债率，国企的平均负债率都比它高，它刚刚
接近国企的负债率，中国目前所有国有企业都和铁道部一个样，没有本质差异。
目前他的负债率没有逆转的现象，我们知道一个大数，非常简单就可以算出来，铁道部
目前总共有4万多亿总资产，2.7万亿债务，4万多亿资产20年平均折旧，每年折旧2000
亿左右，净利润每年是负责的，目前每年亏损100亿到200亿，随着时间推移可能每年要
亏损到500到600亿，这样现金流每年1800亿，但是每年投资规模去年是5000多亿，今年
制定目标是6000亿，所以每年必须借4000亿的债。这样他的杠杆率一直往上走，到现在
为止没有任何逆转的迹象，我们看很多国有企业都是这样的状况，所以他的杠杆不停上
涨。我们知道任何企业的上涨都不可能无穷高，高一定程度的就要被动去杠杆，就是现
金流无法覆盖的时候。
我举一个例子，上海磁悬浮刚建起来的时候是现金流问题，因为每年都亏损，收到的钱
没有办法覆盖营运成本，所以每年亏损好几亿，十年过去之后，就从一个现金流问题转
变为资产负债表问题，因为十几年前刚建起来卖了什么事都没有了，但是十几年之后，
因为每年都亏损3亿左右，所以十年一过亏损30多亿，这个时候突然发现变得资不抵债
，就不再是现金流的问题，然后就很难处理了，所以这是一个挺大的问题。
我们现在很多国有企业都面临相同的问题，有40%到50%的钢铁企业都在从现金流问题转
为负债表问题，比如重庆钢铁、安徽马钢、鞍钢、曹妃甸的沈钢都是这样，你打三折也
没有人要，不占你这个便宜，因为已经没有办法经营了。但是每年债务非常庞大，像鞍
钢这样的集团，历年亏损这么大，有接近800亿的银行贷款规模，基本永生永世还不了
这个钱，包括首钢这样的企业。这些公司能干的事情就是年年借新还旧，因为是大型国
企，又不能破产，最后当杠杆非常高的时候，现金流连利息都不能覆盖的时候，那这个
企业就会出大问题，而现在很多国企都在朝这个方向演变。
如果杠杆不停往上涨，不要说因为现在是中央政府很有管资历，可以解决问题，我觉得
不可以。我们看其他国家的经验，日本1990年负债上升到33%，韩国1997年上升到81%，
我们读书的时候很难理解韩国企业有那么高的负债率，因为韩国80年代搞了重化工业，
政府低息向六大企业债款，让他们盈利能力非常低，结果到了1997年亚洲金融危机，为
什么韩国的企业倒得最快呢？就是因为他弱，他的负债率特别高，有81%的负债率，企
业的盈利能力超低，所以一出现问题立马就垮了。1997年台湾、中国香港、日本、韩国
这些地方，只有韩国受冲击最严重，就是因为他企业弱。
如果这个东西杠杆不能继续下去，就会出现被动去杠杆，所有的被动去杠杆本质上都是
金融危机，因为这是你不能控制住的。杠杆达到一定的顶之后要往下，当往下的时候你
想弄起来都很难弄起来，不管美国也好，日本也好，韩国也好，只要你的杠杆非常高，
高到一定程度出现逆转的时候都会出现非常大的问题。现在我非常担心杠杆已经接近于
顶部，所以表现特征就是利率水平持续高企，不管你经济状况多差，M2增速多高，表现
出来的利率水平一直很大，这是我对这个问题的基本看法。
中国如果按照目前这个情况往下演变，他的杠杆最终未来两三年达到多高的水平，我做
了一个模拟，如果制造业固定资产投资逐步减速，5年内由20%减速到10%，第二个是制
造业固定资产投资保持20%的增长速度，第三个是制造业投资先加速到25%，再逐步减速
。我们看一下模拟的状况，第一种情况现在立刻加速，企业ROE上升，短期内搞投资好
像经济很繁荣，如果是减速ROE先降后升。我们大致看企业的资产负债表，减速到10%，
到2017年前后，中国企业的负债率仍然会上到70%，到2017年之后才会非常缓慢下降，
维持这样的投资增速，基本上到2017年企业负债率上升到73%，那种情况下一定会出现
被动去杠杆。我们假定说政府什么都不做，在2014到2015年某个时候就会出现非常严重
的去杠杆问题，那个时候谁想拉都拉不住。
现在看中国的制造业投资就是在减速，他自己也知道，这个东西维持不住的，所以他的
增速已经从原来50%调到目前的15%，看起来还在继续减速，这是政府没有办法否认的事
情，新一任总理上任之后天天讲要激活民间投资，民间投资就是不停下降，因为民间投
资知道杠杆升到那个程度就完蛋了，所以私营部门的投资不会起来，不管政府出台什么
政策，都没人理你，因为不赚钱。你开放这个部门，开放那个部门都是没有人理你，所
以一直都在往下弄，那谁在顶着这个投资呢？就是国企和地方政府来提升投资规模，私
人投资一直下降。
第三介绍一下这个杠杆是怎么加起来的，为什么从01年比较低的杠杆到现在这么高的杠
杆呢？大致来说有两波非常重要的加杠杆情况。第一波加杠杆是制造业引起的，我们看
ROE就知道了，在2000年前后出现非常大的企业投资回报率的上升，如果你做企业，什
么时候是最开心的时候呢？就是01年到08年，在那八年前，只要你开公司、做投资，很
少有不挣钱的，就是企业的ROE处于很低的水平，从4%一路升到接近16%，所以在这样的
情况下绝大部分的行业都出现非常高的企业盈利水平的上升。在这个过程中，2000年前
后制造业投资都是最低点，1999年是负的，然后出现巨大的上升，为什么会上升呢？因
为挣钱，他ROE上升得很厉害，宏观经济学告诉我们说投资收益率起来投资就会起来，
这是一个最为简单的原理。
现在惨不忍睹的行业，比如钢铁ROE从2000年前后到2005年，当时2005年钢铁行业可以
达到30%，简单来说宝钢在05年ROE有35%，如果你把钱放在宝钢三年就可以挣回来，所
以宝钢在04、05年的时候就是印钞机。因为当时我在光大银行自营，我拥有宝钢的股票
，但是06年之后出现了崩溃，因为不挣钱，所以投资不行了。我们看制造业的加杠杆情
况，整个钢铁行业在2001年前后中国钢铁产能1亿吨，到了08年8亿吨，并购全部发生在
05年到08年。有些人可能是学企业管理，一般比较重要就是要在行业不景气的时候去并
购，行业景气的时候不能并购，因为那个时候收购价格太高了，但是中国企业是反的，
都是在行业最景气的并购，从来不在行业不景气的并购，为什么呢？因为国有企业是景
气的时候才有钱，不景气的时候没钱，没钱的时候就不并购。
我们看05年到08年，在市场看到鞍钢合并本钢，唐钢、首钢合作成立京唐钢铁等等，因
为这个时候手里有钱，就可以进行并购。如果当时不干这个事情，比如说像鞍钢收购攀
钢，当时花了9.59元收购，现在去收购的话可以买四个攀钢。我们再说一下电解铝，现
在说是电解产能，如果在03到05年这样说是不对的，当时ROE有20%，一个产业过剩ROE
可以达到20%吗？没有的，所以那个时候不是过剩行业，只是现在是过剩行业。他03到
05年的投资造成了现在过剩。
我们看非常典型的样本中国铝业，已经进入了非常新的困境，五年之前在世界风光无限
。那中国铝业05年想整合全国的铝业，他06年又发了股票，融资几百亿，本身挣了几百
亿，融资好几百亿，想把中国铝业整合，他把铝行业买过来就崩溃了，即便你全部整合
也是亏损，所以中国铝业并购完之后陷入非常深的困境里面。如果大家关心中国企业到
澳大利亚买铁矿石，统统都是在铁矿石价格最高点去买，没有在价格最低点去买，因为
只有在最高点的时候才有钱，当他们买了一大堆铁矿石之后，他们发现澳大利亚开采成
本很高，因为你要修路、修港口，而且都在比较偏僻的地方，你雇佣一个机械手一年花
掉400万人民币，人家动不动还要坐飞机墨尔本度假，所以成本极度高。等待铁矿石价
格一跌，现在90块钱、100块钱开采的意义不是很大，因为会赔钱，所以就要往后拖，
一拖的话财务费用极度高，所以即便中信泰富这样的公司在澳大利亚投资的铁矿石都是
非常失败。
这就是看到国内大型企业是怎么弄这些东西，第一波加杠杆就是以制造业为代表的加杠
杆，主要是在2000到2005年，最高的时候达到80%，等到他们的钱被花光了。第二波加
杠杆有是08年，这些企业自由现金流在06年基本已经崩溃了，06年中国整个制造业上市
公司不产生正的现金流，都是负的，每年虽然8000亿的利润，实际资本开支和应收帐款
大概要1.5亿，所以不产生自由现金流，所以为什么资本市场表现很差。因为不产生自
由现金流，你的贴现因子就是负的，所以没有办法贴现，整个估值水平就会不停往下掉。
第二波加杠杆的人就是政府，08年之后，当企业不再加杠杆的时候，政府基建的杠杆是
08到09年，就是4万亿的问题。政府投资突然加速到60%，因为政府如果投资不顶起来，
经济那个时候已经撑不住了，所以这是第二波。企业加一场，政府加一场，国有企业正
好在其中，所以国有企业的问题变得非常严重。我们现在如果抛掉银行业，中石油、中
石化现在的情况也很差，虽然批评的声音很大，中石油的业绩不如2006年，当时油价只
有现在多一点，而中国原油需求量从06年到现在需求量增长70%，因为资本开支太庞大
了，成本的上升把利润都吃掉了。中国移动现在情况也非常差，在香港股票跌得一塌糊
涂，中国联通、中国电信都非常糟糕，现在没几个国企盈利情况是好的。
我们来看一下，在第二波加杠杆产生什么样的问题，为什么会导致整个企业盈利这么差
呢？主要原因是把成本拉得非常高。我们来看一个工资水平的变化，在金融危机之后，
全世界工资水平都是下降的，因为美国失业率飙升，微观和宏观有时候是反的，宏观看
起来很美，但是微观的人不喜欢。比如说09年看中国经济很红火，但是做投资的人不喜
欢，因为经济危机了，大家希望的是企业可以把成本控制住，而企业的成本一块是工人
工资，一块就是财务费用，但是你会发现09年之后中国工人工资一直在上升，没有失业
率的问题，但是对企业说就非常痛苦。外需不振，工资一直在涨，从09年到2012年工资
水平上升非常厉害，第二是低端工资水平上升更加厉害，大家可以看农民工的问题，
2011、2012年的增速比同期还快，因为有大量的基建可以做，2010年涨了19%，2011年
涨了21%。
对我们在城市生活的人影响也很大，如果你家里有保姆很能够理解，你在08年之前保姆
的工资水平都是相对比较稳定的，涨幅是很慢的，但是09年涨得非常快。08年2000块已
经是很高的工资了，现在我住的小区一带4000块钱的工资很正常，而且人家还爱干不干
，浦西可能稍微低一点，但是浦东的保姆工资水平非常高，高到现在如果从香港输入一
个菲佣比他们还要便宜，因为菲佣在香港还是4000块港币，但是菲佣的基本素质比国内
保姆高很多，所以这就是为什么广东现在有大量的菲佣，通过工作签证带过来，原因就
是因为便宜。第二就是利率水平，因为有这么大的规模，人家整个利率水平都是掉下来
，比如金融危机美国利率水平掉到接近0，但是中国利率水平一直很高，因为有这么大
的投资规模，有这么多的借贷需求，所以不可能利率水平降下来，所以财务水平非常高
。原来我们和美国是差不多的，但是发生金融危机别人都掉下来了，而我们起来了，这
样企业的财务费用非常大，企业的盈利就一塌糊涂。
你在微观里面去解释看到这样的情况，现在这个东西搞不搞的下去呢？如果搞不下去就
出现被动去杠杆，所谓被动去杠杆就是整个投资自己都垮掉，如果投资都垮掉，那整个
经济增速不是现在7%的问题了，是突然之间掉到4%到5%，这是目前我们看这个问题就是
这么去理解的。
现在还能不能撑下去呢？我自己认为是不能撑下去的。我们现在跟大家介绍整个固定资
产投资，债务为什么越来越滚动，而且越来越大。固定资产投资第一块是企业的利润加
折旧，第二块是政府的财政加上土地收入，就是税收加土地出让金，第三块就是银行的
贷款加影子银行，第四块就是直接投资。我们从前的时候不觉得这个东西有什么大的问
题，但是现在问题为什么变得越来越严重呢？首先是政府财政收入增速很慢，去年10%
，今年只有6%，所以政府自有资金里面突然变得很弱。第二就是企业的利润加折旧，原
来是20%的增速，现在10%的增速，所以企业的自有资金也变得很差钱。第三是自由投资
，最近几年FBI在中国的投资完全忽略不计，规模还在1000亿美金，第二是因为人民币
升值。以前中国没有对外投资，但是去年中国有500多亿美元的对外投资，所以对冲掉
了，直接投资几乎可以忽略不计，最后结果是影子银行的压力突然间变得非常大，为什
么影子银行这三年内出现巨大的发展，就是因为别人不够了，所以由他来填，如果他不
填，整个资金来源就没有了。
我们做一个比较简单的推算，你需要增加债务规模，从前不觉得很重要，但是突然之间
发现从08年到2010年之后出现直线上升。因为指数化投资就会带来这些问题，为什么数
量增加债务规模变成这样呢？简单来说在从前的时候虽然投资增速很快，但是财务增速
很快，企业贷款增速也很快，企业利润增加也很快，所以不需要很高的影子银行。现在
这三样东西都不行了，影子银行就起到重大的作用。2012年中国固定资产投资规模是36
万亿，其中政府土地出让金以及税收提供了接近8万亿的投资来源，企业固定资产加折
旧提供了16万亿，建投提供了1万亿的规模，合起来大概在24万亿多一点，所以2012年
来自于银行和影子银行接近于13万亿的大数量。今年如果你维持20%的投资增速，今年
的投资规模要达到41万亿，因为财政收入增速只有6%，所以今年财政只能提供8.5万亿
左右，企业的利润加折旧今年只有10%的增长，其它没有增长，合计25.5万亿，这个时
候影子银行需要提供16万亿。
我们看一下黄色的这个线是怎么起来了，影子银行现在增速接近50%，因为所有其他人
都没有钱，只有他有钱，他就是一个黑洞，中央银行要清理影子银行基本没戏，从去年
到今年清理影子银行发了很多文件，已经发了8号文，而银行根本不理他，现在理财产
品多如牛毛，各种各样渠道的影子银行，你堵上一条路又来一条路，中央银行完全无法
防止这个东西。原因就是因为有这个需求，如果把他全堵住了，那地方政府和国有企业
就死掉了，就直接裸奔。这些现在不能提供足够的现金流，从政府的角度来看，越是后
面修的东西越是不能产生现金流，经济学有一个边际投资收益率递减，我工作以后对这
个有太多的体会，前面的政策和后面虽然一样，但是效果千差万别。
朱镕基总理的时候，上海外高桥码头就是在那个时候修的，浦东机场那个时候修的，深
圳地区的盐田港都是那个时候修的，为什么当时修这些东西没有产生问题，到了温总理
出现这么大的问题呢？原因就是投资收益率递减。因为原来中国是基础设施很少的，所
以是产生现金流的，上海港是非常好的产生现金流的单位，上海浦东机场修起来之后有
足够的航班，完全没有任何问题，不仅拉动经济增长，而且产生现金流。等到温总理修
就不是了，修到甘肃、青海、云南等等这些地方，完全不产生现金流，人工成本涨了，
土地成本涨了，水泥价格涨了，车流量也不够。递减到利息都不能覆盖的时候，这些地
方就产生严重的问题。
现在对于这个问题，我们的看法是中央政府或者国务院是没有深刻的认识，那些地方都
是以10%到14%的利率搞旁氏骗局，借了之后有什么项目可以挣到14%呢？特别是在中西
部地区。换届之后，广东省政府提出来在粤投1300亿，把粤北的交通和线路打通，但是
粤北没有什么经济来源，你投1300亿怎么办呢？大家都以为高速公路是很肥的部门，他
们上次搞了一个调研，现在再不提高速公路问题了，高速公路的负债触目惊心，属于一
辈子都还不起，按照目前永生永世都要收费收下去，不可能停下去，因为负债如此之大
，大概有1万多亿的负债，怎么能够把那个东西还掉呢？大家希望过十年或者二十年，
高速公路会堵起来，实际没有那么多人。
我自己的看法，这个杠杆见底之后，就没有办法主动去杠杆，然后不停借钱去还，虽然
经济增速特别低，但是利率水平特别高，因为那些人借钱的时候没有考虑资金成本，因
为人家没有考虑还给你。
下面介绍一下怎么解决这个问题。起码到目前为止，虽然大家对新政府给予很高的希望
，但是没有看到一个非常好的思路来解决这个问题，最后的结果主要提出来一是结构性
改革，二是债务转移。结构性改革韩国政府做过，因为韩国从很高的负债变成很低的负
债，我们看看韩国是怎么做的。韩国在1997年之前有80%几的负债率，他其实做了私有
化，亚洲金融危机发生之后，意识到政府控制的企业有非常严重问题，然后把他们的资
产变卖，就还掉银行的钱，让私人部门控制他，因为私人部门重视盈利，然后慢慢把杠
杆降下来。
韩国原来有1000家国有企业，大概有70多家公司很快被私有化掉，我们90年代也私有化
，但是韩国的私有化主要是卖给一些大企业，包括韩国电力、韩国通讯、韩国烟草、韩
国煤气，所有韩国的企业看一下整个投资增速，到02年前后掉到了零增长。因为不挣钱
，私人企业不喜欢很高的杠杆，不挣钱的时候就不会投资，所以整个杠杆就会慢慢掉下
来。我们看韩国企业ROE的情况，1998年之前韩国企业的ROE和中国国有企业是伯仲之间
，都在6%到7%的水平，所以一发生危机就垮，杠杆又高。但是1998年之后ROE慢慢起来
，高的时候接近20%，所以韩国所有伟大的公司都是1998年产生的。
三星我们当时知道这个公司，但是当时没有认为是伟大的公司，因为1998年三星是做手
机和电视机，那个时候用三星手机肯定是老土，当时是诺基亚、摩托罗拉的天下，估计
和中国的厦华差不多。当时电视台夏普、索尼、飞利浦才是高档的，现在三星超过了苹
果的价值，而三星的电视机基本上在全球可以说是独一无二的。三星在韩国其他领域，
韩国最大的证券公司也是三星的，韩国最大的保险公司也是三星的，他变成非常庞大的
企业帝国，如果没有这个改造就没有后来的三星。韩国另外一家非常厉害的公司是现代
，在1998年之前我们也知道现代是做起重机械、港口机械，还造一些汽车，当时没有人
认为是高档的，当时开现代汽车是很丢人的事情。现在现代汽车在全球已经是二流的汽
车企业，北京和现代合资的公司已经是很好的公司了。98年之前现代造船和欧洲、日本
差得很远，但是目前是全球顶尖的造船企业。他经过改造之后，企业有活力之后，这个
国家的经济自然好起来了。如果微观里面都是不健康的，宏观的7%毫无意义。
韩国做的本质就是私有化，我们目前会不会做呢？如果你再考虑到韩国整个企业的负债
下降，我们知道ROE上升比我们看到的要更好。为什么呢？因为杠杆下降了，原来有息
负债到98年是40%多，05年降到21%，韩国企业把负债率下降了一半，把盈利能力提升了
3倍，所以会产生那么多好的企业，然后经济就更健康，这就是一个微观非常成功的改
造，现在对我们最重要就是这件事情。中国政府会不会做这件事情，我接触的人比较多
，每年都会拜访社保、央行这样的机构，目前没有这个迹象，起码他们是摇摆不定。总
的来说，他们目前的想法是非常奇怪的，讲是讲盘活存量，鼓励私人，很多人在研究中
国债务总量问题，他们认为没有问题，中国债务总量是合适的，问题是在于国企和地方
政府异常高，中央政府一直想把一部分的国企债务、地方政府债务怎么搞到私人手上去
，这是他们目前一心想做的事情。因为债务总量不高，怎么把债务搞过去，他们天天琢
磨国企和地方政府不再投资了，然后私人企业赶紧把投资的大旗拉过来，私人企业把杠
杆拉上去，国企和地方政府的杠杆降下来，这样比较合适，这样经济增速不会降下来。
但这纯粹是你一厢情愿，私人企业怎么把政府的杠杆顶着呢？私人企业不愿意投资，而
政府部门想不投资都不行，因为不投资就马上死，如果借钱还可以延一点，等下一个人
完蛋，这中间没有桥梁沟通起来，就变成这样的情况了。中央政府还是希望能够让这两
者之间通过放松私人投资的管制把这个接过来，我个人看法这是一厢情愿的事情，很难
做得到。
另外一个想法是什么呢？就是债务转移。最近受到了非议和挑战是比较多的，所谓债务
转移希望通过城镇化把总需求拔高，通过总需求拔起来，把现在的过剩产能消除，把企
业的盈利提高，把债务弄掉，所以城镇化这个事情为什么从去年以来一直在反复不断讨
论和研究这个问题呢？我们最早知道城镇化这个想法是去年8月份，突然之间有一些跟
新总理比较接近的人到一些大型金融机构路演，介绍关于城镇化这件事情。我们当时也
去听了城镇化，非常不理解，那个时候讲了一下，后来他又给整个行业出了一个题目，
怎样实施新型城镇化，大家各自回去做一个命题作文。你提反对意见就属于相对比较另
类的，因为我就是提反对意见。我认为新型城镇化这个东西弄来弄去不会弄出太好的结
果。
第一个，城镇化为什么会发生呢？简单来说是因为劳动生产率的差异所产生，没有工业
化就没有城镇化，为什么会出现城镇化呢？是因为工业的劳动力比农业生产率高，所以
就从农村转向城市。中国从秦代到清代都没有发生城镇化，因为没有工业化，所以不存
在生产率没有高的部门，所以不可能吸引其他地方的人过来。直到出现了工业化之后，
然后才产生城市化，所以任何国家的城市化过程都是和工业化相关，而且过程都是伴随
着工业化的结束走向尾声，每个国家城镇化的基本都是S型，美国也是如此。同样的道
理，当工业化进入到尾声的时候城市化率有变慢了，就是工业生产率提高很慢，美国制
造业劳动生产率不见得比农业生产率高，所以美国农业工人不会工厂吸引过去。当城镇
化率接近尾声有一个特点，就是制造业的比重会下降，这个时候第三产业比重会上升。
我们看美国的情况就是这样，比如像日本城镇化快要接近日本的时候城镇化比重是下降
的，比如韩国第二产业比重是下降的，原因是已经快不过了农业了，所以这个时候城镇
化变慢了。
中国目前制造业占GDP的比重也在下降，中国看起来城镇化曲线不是S型，而是一个斜线
，不是因为中国城镇化弄错了，而是因为国家统计局造假。有一个反向的图，中国农业
人口数量，农业人口下降的过程就是城镇化率上升的过程，中国农业人口下降和全世界
是一样的，所以中国城镇化率上升就不是45度，一定是先慢慢，然后突然陡上去了，但
是统计局这是一个矛盾的数据。中国2020年前后出现了非常剧烈的城镇化进程，中国城
镇化率很低，只有5%，我严重怀疑，因为我本身是农村长大的，现在有时间还是回到农
村。我住的地方是湖北中部，离最近的县城都要40公里，非常偏僻。我们村里城镇化率
的状况介绍一下，我小的时候，因为湖北是丘陵地带，没有办法形成大村落，只有7户
人家住在一块，在我读小学的时候7户人家总共有46个人，都在那里住着。我去年回去
的时候，7户人家还有9个人，不是一个个案，我到旁边所有的村里都去看过，这是这个
样子，所以我根本不相信他们说中国还有好几亿劳动力在城市里，没有吸引到城市里，
还存在一个巨大的空间，而且没有一个40岁以下的，村里没有一个小孩，因为村里没有
小学了，只要有一个孩子要念书必须搁在镇里面，这是最起码的。9个人里面有5个在60
岁以上，4个在60岁以下，而且今年有一个得癌症，估计活不过明年，就剩8个。
而且中国农村的机械化程度比他们想象得高多了，在我们土地坑洼不平，有90%的耕作
是用机器的，因为根本没有人，然后有90%以上的收割都是用机械，只不过是租的，别
的村里有人买了一台大型机械，大家收割的时候就租过来。他的机械化程度已经很高了
，很多经济学家都认为存在1000多万，每年对中国GDP的贡献，我认为是没有这个东西
的。而且他们目前反对的声音比较大，最近又认为我们城镇化不是搞机械，是人的城市
化，这个东西你跑去跟村长说，我们城镇化使搞人的城镇化，哪个村长能够听得懂，哪
个县长听得懂，哪个镇长听得懂，他们只知道搞城镇化就是中央政府给咱们钱，就是让
咱们建东西。我们怎么建东西呢？我回我们地方是贺国强在那里蹲点，我们县水利局局
长正好是我们村的，所以他修渠道，本来渠道是好好的，他修得跟马路一样那么直，花
了很多钱，因为中央投入在水利建设，就拿那笔钱建那个东西，但是支流渠道不修，其
实那个土地全是荒芜的，但是贺国强走过去的时候就觉得很爽。我们把水利投资钱要投
掉，所以是这么干这个事情的。你说如果中央政府把这些钱投到下面去，基本完全没有
人监督他们，你以为有审计部门，等到乡、村、镇的时候需要多少审计人员呢？我们小
学同学、初中同学在县里都是干这样的地区，咸宁地区开发总公司的领导就是我初中同
班同学，他搞工程发包，每次修公路、修水电项目到他手上，就找一些同学和亲戚发包
，然后一起赚钱。虽然在山区，但是他的孩子初中就到美国去了。中央说本地不能发包
，这个感觉有用，但是没有用，他跑到黄冈地区，兄弟，你的项目给我，我的项目给你
，还是一样的。最后你审计，还是老样子。你讲人的城镇化，如果你没有一个非常完善
的制度监督，结果这些钱的投资效率极度低，不产生现金流。但是好处对钢铁、水泥企
业是短期的拉动企业，过了这个效应之后就没有了，就变成政府负债。如果没有弄好，
最后把企业的债务转移到政府身上。
目前把工业搞到小城镇里去也有问题，目前存在的劳动力绝大部分都是50岁以上，50岁
以上农民不适合在制造业上干活，他其实要的是年轻的农民工，在小城镇里面制造业发
展一下，我们那些地方有很多制造业迁过去，但人家的目的就是在县城拿地，随便雇几
个人，等到地升值把地卖掉，并不是发展制造业。我们县城工资工人水平不会差很多，
所以浙江打工如果要3000块，我们县城要2000块，还要考虑到运费和投资环境，所以不
合算，他们就是在占地，这边投资亏点钱没有关系，他们是这样来弄的。我不认为城镇
化最后能有多大的作用，如果最后没有弄好，就是政府负债大幅度跃升。现在政府负债
比较低，但是通过城镇化转移，政府负债会达到非常高的水平。这条路能走下去的概率
不是很高，真正能走下去是第一条路径，但他们可能没有想好，就是结构性改革没有想
好。目前第二条路径，最近的分歧很大，所以城镇化发展纲要一直没有推出来，一直在
改，但是如果万一经济增速到今年四季度降到7%，他还是有可能会推出来。毕竟发改委
现在还在做这个东西，所以推出来的概率还是很高。
最后介绍一下大家对经济增速的认知。所有人在写报告的时候，不管这边的科研机构，
还是国务院的经济研究中心，都认为未来七年或者十年中国经济增速维持在7%到8%，我
完全不能同意这个结论。未来就应该在5%，这才是有可能性的，而7%这种可能性是没有
的。为什么7%这种可能性没有呢？首先第一个，我们来看一下现在经济维持在7%的水平
，经济学家编了一个七上八下，意思就是当七的时候上升，当八的时候就下降，所以就
维持在7%到8%之间。在经济学的逻辑上这是不符合的，经济学上从来没有一个国家可以
维持在7%到8%的区间里维持十年。我们都学过宏观经济学，都知道投资加速器的原理，
投资要么自我加速，要么自我减速，最不大可能匀速，万物都不能匀速运动，这是非常
重要的事情。大家如果看索罗斯所谓的正反馈和负反馈的理论，本质上就来源于宏观经
济学的投资加速器原理。我们现在看目前是获得负能量向下反馈，这是目前最基本的情
况。
比较大的问题是出口，我们一直在做研究，很多人都说人民币升值对汇率没有影响，是
有影响的，只是时间比较长。现在我认为拐点已经来临，人民币今年以来一直处于升值
状况，这也是非常反常的情况。如果我们知道它的背景就不反常了，因为从去年以来，
中央政府在整个金融体系的改革里面主要有三个大的目标。第一个大的目标是人民币汇
率的国际化，这是所有目标中的首要目标，第二个目标才是利率自由化，第三是市场准
入，金融管制放松和市场准入，其中核心目标是人民币汇率国际化。
从去年下半年以来，我们可以看到所有领导出访都有一个很重要的事情货币互换，这是
推行人民币国际化非常重要的手段，包括和英国最近搞的非常大规模的货币互换。他们
在今年某个时候讨论，把人民币汇率的浮动区间扩大到7.5%，让人民币成为国际性货币
。但是我们知道没有一个国家的货币是在汇率下跌的时候中完成国际化，因为下跌的话
没有人有需求，如果贬值的话就没有人愿意和你互换，所以人民币就得维持升值的态势
，这是基本的背景。这和外贸产生很大的冲突，我们可以做一个研究，美国进口的商品
里面来自于中国商品的比重，同样做欧洲的情况也可以，欧洲进口商品里面来自于中国
的比重，这代表了中国的竞争力，中国从加入WTO以后中国的竞争力非常强大，原来在
01年在美国只有8%点几，但是加入WTO之后一直上升到2010年18.9%，跟美国相同的国家
是墨西哥，90年代有一个北美自由贸易协定，墨西哥是占便宜的，所以墨西哥在美国进
口商品占比11%，但是他的商品仍然没有办法竞争过中国，所以比重是下降的，一直下
降到2008年10.2%，现在上升到12%，中国从2010年下降到17.7%。我最近看到墨西哥有
一个计划，他的计划是希望再到2015年把中国在美国的进口商品压缩到14%，而墨西哥
涨到14%。这显然是因为墨西哥看到了中国商品的竞争力在下降，所以我们现在可以维
持这样升值的态势对于中国出口肯定是负面的，所以中国出口增速一直往下走。
第二个因素，关于消费的问题，消费大家都有很高的期望，实际最近中国消费这两年出
现明显的下降。有两种解释，一种说是周期性，因为最近两年经济不好，收入增速放慢
降下来了，如果是这样的话问题还不大，因为只是周期性的问题。另外一种解释是结构
性的，如果是结构性的话问题就相对比较严重，我们知道收入是劳动人口的增速乘以人
均收入的增速，人均收入的在增长，但是劳动人口的增长没有，今年劳动人口是负增长
，所以整体收入增速变得非常慢。以前既有劳动力的增长，又收入的增长，所以很快，
现在只有收入的增长，没有劳动人口的增长，所以这是负的。总收入有变慢了，如果这
样的话就是结构性变化，体现在哪些行业里？非常典型的一个行业，如果大家有商业关
注点，去年以来运动品牌，很多人认为运动品牌的发展是因为战略有关，其实不是的，
因为运动品牌的使用群体主要是25岁以下的小孩，而中国25岁的小孩平均每年数量跟十
年前相比每年少掉700万，25岁以上很难去买匹克、乔丹、李宁这些东西。最近青少年
比80年代出生少掉700万，即便用的运动品牌多，但是因为人口巨大的劣势，所以会导
致运动品牌出现很大的问题。另外一个就是你看每年铁路春运的数量，中国还在拼命建
铁路，但是春运客运总量从每年20%的增速降到6%，这一定是因为人口流动快接近顶点
造成的，你还是拼命建铁路，意味着以后这些铁路拥挤程度会大大缓解，对铁路来说不
是好事情。
第三个因素，核心问题就是投资。我基本看法投资这个东西20%不可以维持住，所以投
资最终的结果一定会掉到10%的数量，如果这样的话，你会未来十年里面看到这样一组
构成，10%左右的投资增速、10%左右的消费增速，2%到3%的出口增速，这样的增速对应
的是7%到8%的经济增速，这我完全不能相信。我认为对应应该是5%左右，也许有个别的
年份向上摆动到7%到8%，如此而已，有个别年份到3%，现在到2015到2016年就是中国经
济增速跳跃的过程，就是从7%到8%，就是大家公认的东西掉到5%到6%，就完成这样的过
程。如果我们处理得当是没有任何问题，因为经济下降并不是天塌下来的事情，所有国
家都面临这样的问题，1998年之前韩国经济增速是8%，1998年之后是4%，没有人说现在
的韩国比1998年之前差，问题是在这个过程中不要出现系统性金融危机，如果因为危机
出现，像90年代后半段就出现了系统性金融危机。我印象中80%的信托公司最后破产，
只不过当时规模小，很多人没有感受，现在信托公司都是后来成立的，银行系统基本都
处在破产边缘，平均不良贷款率在24%，本金早已经被消耗掉了，保险公司在1998到
1999年，所有保险公司都处在破产边缘，因为保单都是17%到18%。大家现在觉得房地产
从来没有跌过，实际1993年陆家嘴的房子开盘都是8000多，到了1998年普遍是4000块钱
。如果重演的话是不行的，当时房地产市场刚刚起来，规模很小，信托也是很小，保险
规模也很小，当他出现这个问题的时候是很容易控制得住，只要中央政府出兜住。现在
房地产规模接近100万亿信托到今年年底估计也有十几万亿，保险规模也有20万亿，银
行规模100多万亿，这个时候往下跳跃的过程中发生系统性风险谁都控制不住。如果你
不想办法来改造这些事情，它只是时间问题。
这是我们为什么对经济比较悲观的原因，所以在投资我们非常谨慎，对资本市场一直非
常谨慎，逻辑就在这里。我今天就介绍这么多。 | N******K
发帖数: 10202 | 2 再不私有化就要崩溃了 —— 先富党走狗
【在 Y******d 的大作中提到】
: 本文为安信证券公司首席策略分析师程定华在社科院的演讲全文。
: 我们做商业研究跟大家在学校或者在科研院所做的是不一样的，我们比较强的是功利性
: 和目的性，不是单纯为了研究而研究，除非是为了兴趣所在，否则所谓研究都是有目的
: 的。
: 我把之前做的一些报告中间截取了一些，合成了现在这样的报告。主要是跟大家讨论一
: 下中国经济大家关心的问题，我这个东西是从什么地方开始呢？是从钱荒开始。大家都
: 知道6月份之后中国出现了银行间利率上升，各人有各人的解释，我目前看所有的解释
: 不能令人满意，我讲一下自己对这个问题的看法以及这个问题是怎么来的，我们怎么处
: 理它，以及最终对中国经济的影响，我们从这样的纬度开始。
: 首先是钱荒的问题。我们看一个基本现象就是这样，从今年5月份下旬开始，中国整个
| s******d
发帖数: 9806 | 3 李克强同志就是这个看法。请问李克强同志算是先富，还是算走狗？
【在 N******K 的大作中提到】
: 再不私有化就要崩溃了 —— 先富党走狗
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