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发帖数: 5125 | 1 徐奇渊：人民币与非美元直接交易为何进展缓慢？
字号:小中大
2014-09-30 17:48:10
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关键字 >> 人民币欧元直接交易美元人民币汇率汇率人民币国际化
2014年9月29日，央行宣布从30日起，在银行间外汇市场开展人民币对欧元直接交易。
这是继美元、日元、澳元、新西兰元及英镑后，第六个与人民币实现直接交易的世界主
要货币。
在此之前，人民币对上述货币的中间价汇率，是根据人民币－美元、美元对其他货币汇
率套算结果形成的；而在直接交易启动之后，将根据做市商的报价形成。
人民币与非美元货币的直接交易，能够促进中国与其他经济体的双边经贸关系。以人民
币－欧元的直接交易为例，这将有利于形成人民币对欧元的双边汇率；降低经济主体的
汇兑成本；促进人民币与欧元在双边贸易和投资中的使用，并且进一步有利于加强双边
金融合作，推动人民币国际化的发展。
直接交易省钱不多
人民币与欧元，以及其他主要货币的直接交易，能够节约经济主体的汇兑成本，这是上
述几个积极影响当中最为基础性的因素。还是以欧元为例，此前的人民币－欧元交易，
需要分拆为人民币－美元、美元－欧元的交易，这样就凭空多出一个环节，所以交易成
本额外地增加了。因此，人民币－欧元的直接交易，将使汇兑环节从两个，减少为一个。
但是，分析近年来的实际数据表现，人民币和非美元货币的直接交易，在节约汇兑成本
方面的表现，并不显著。
近年来，人民币－美元的直接交易买/卖价差比例一直为0.4%（本文所使用的汇率数据
，均来自中国银行外汇牌价）。而人民币对其他主要货币的表现是：2012年6月1日直接
交易启动前，人民币－日元卖/买价差比例为0.8%，之后该比例变成0.7%，下降了0.1%。
2013年4月10日启动的人民币－澳元直接交易，2014年3月19日启动的人民币－新西兰元
直接交易，以及2014年4月18日启动的人民币－英镑直接交易，这些货币的差价缩小情
况，都和人民币－日元非常相似。
人民币对主要货币的买卖价差百分比
对于人民币－日元、人民币－澳元、人民币－新西兰元、人民币－英镑，这些已经实现
直接交易的货币对，其买卖价差的比例，在直接交易之前都是人民币－美元的2倍（0.8
%/0.4%）；而在直接交易之后，也仍然是人民币－美元的1.75倍之多。虽然这只是中国
银行的买卖价格差比例，但整个市场平均价差在美元和其他货币上的表现，都与此类似。
可见，人民币对这些非美元货币的直接交易，虽然可以在一定程度上降低汇兑成本，从
而可能惠及一些个人业务（例如旅游、留学）和国际交易，但其成本降幅远低于我们的
直观感受（交易环节减少一半）。
不仅如此，由于第三方货币对在全球外汇市场的交易规模巨大，比如美元－日元、美元
－英镑等，这些货币对的交易市场流动性很强、交易成本极低，因此有时候交叉套算汇
率甚至还可能优于直接交易。有的做市商，甚至只是为了完成做市指标，而在完成直接
交易量的任务。
直接交易为何发展缓慢？
人民币对其他非美元货币的直接交易，为何至今发展缓慢、实际效果并不明显？
日本经济学家露口洋介，是日元－人民币直接交易政策的最早提出者之一，并因此作为
日本财政部在该领域的顾问。他认为，其中一个原因是企业、机构对于直接交易政策的
利用率太低（类似的情况，也不同程度的存在于各国的自由贸易区协定（FTA）当中）
。因此，需要积极对企业和机构进行这方面的政策宣传。
除了信息方面的原因之外，一笔金融交易通常要考虑以下三个因素：收益性、流动性、
安全性，我们也可以从这三个方面来理解，为什么人民币对非美元货币的直接交易发展
缓慢。虽然经验上人民币与其他非美元货币交易的流动性较差，但这方面数据不可得，
所以我们只分析收益性、安全性。
在收益性方面，与套算汇率、或者交叉盘的交易相比，直接交易的启动有可能为交易者
减少了成本。但是如上文所述，这种交易成本的节约尚不显著。
安全性角度，在此可以理解为人民币对各种货币的汇率波动风险。而这一因素，正是人
民币－美元，和其他人民币参与货币对的最重要区别。目前人民币汇率在很大程度上仍
然参考着美元汇率，也就是说人民币对美元汇率最为稳定；而与此同时，人民币对日元
、澳元、英镑、新西兰元等却存在较大的波动风险。
以2012年1月4日到2014年9月29日近两年时间为例，人民币对美元汇率的最高点、最低
点，其波幅约为5.5%，同期人民币对其他货币的波幅分别是：日元32.7%，澳元24.0%，
新西兰元14.9%，英镑15.8%，欧元11.9%，瑞士法郎13%，新加坡元9.1%，加元18%。如
果是更短期的角度，则对其他货币而言，人民币对美元的波动几乎可以忽略。
可见，如果从事贸易结算、跨境贷款、直接投资等，包括投机性业务在内，人民币－美
元的交易是更为安全的，而人民币和其他非美元货币的交易，反而会招致更大的汇率风
险。这就强化了人民币－美元交易市场的流动性、并降低了交易成本；而与此同时，挤
压了人民币和其他非主要货币交易的发展。
由此可见，人民币和其他主要货币的直接交易虽然已经陆续放开，但仍然发展缓慢、收
效甚微。而人民币和其他主要货币的直接交易，在事实上所起到的去美元化作用也是比
较小的。因此，从这个角度来看，人民币汇率制度本身的改革、汇率形成机制本身的去
美元化，将是非常重要的一个环节。这方面改革取得实质性的进展，才可能推动人民币
和其他主要货币直接交易的发展。
名词解释：货币直接交易和货币互换有啥区别？
货币的直接交易：和间接交易相对，在间接交易的情况下，要将人民币兑换成日元，就
需要将交易分拆成人民币－美元、美元－日元两次交易；而直接交易，则是在人民币－
日元外汇市场上，直接根据做市商搓合的报价进行交易。适用于市场主体之间的交易。
货币互换协议：是一种承诺，具体实施是另一个环节。目前中国与其他国家进行的双边
本币互换，与传统意义上的货币互换性质是不同的。货币互换协议是国与国的中央银行
之间签订的协议。
传统的双边货币互换，是在本国外汇流动性受限的情况下，为了对外汇市场进行干预、
应对短期的国际流动性问题、稳定市场信心，从而进行的双边合作安排。因此，传统的
双边货币互换是用于解决短期国际流动性问题的。
例如：2008年9月金融危机爆发之后，韩国面临大量资本流出，韩国面临美元外汇储备
不足的潜在风险，为了稳定局面，韩国需要大量的美元以对外汇市场进行干预，这时候
韩国就需要与美国进行货币互换，以获得短期的美元流动性支持。2008年10月签署双边
本币互换协议之后，韩国立即在11月宣布动用了其中40亿美元的互换额度，在当期以韩
元交换美元。在形势稳定之后，经过约定的期限，比如一年，双方会以约定的利率、汇
率价格进行反向互换，这一协调过程就结束了。
但是，从中国和其他国家进行的双边本币互换来看，双方并没有现实或潜在的国际流动
性问题（比如中欧之间）；而且，即使双方的外汇市场有问题，需要的干预货币也是美
元等主要货币，而非人民币等不可自由兑换的货币。所以，中国进行的双边互换协议，
并不是着眼于外汇市场的短期流动性问题。现阶段，中国从事双边本币互换的出发点：
是在人民币不可自由兑换背景下，为双边贸易、投资提供融资便利。 |
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