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u***r
发帖数: 4825 | 1 http://finance.sina.com.cn/zl/international/20141113/1626208096
文/新浪财经专栏邹家 赵雪
近期美联储高官的公开讲话已经透露出相关的信息。联储主席耶伦和纽约联储主席
达德利在过去几周强调，美联储加息将会带来金融市场波动。这可以解读为美联储暗示
金融市场应提前最好准备，而不是一味的下注加息时点的无限延后。
为何美联储加息徘徊不定？为何美联储加息徘徊不定？
在如期结束量化宽松(QE)后，美联储何时首次提高政策利率，是近期乃至未来一段
时间全球投资者最关注的事件。美联储加息不仅标志着美国货币政策极度宽松的时代正
式结束，也隐含着美国实体经济已进入持续自主扩张的周期。鉴于美元在国际货币体系
中的统治地位，以及美国是短期内全球重要经济体中为数不多的亮点，其影响将遍及全
球金融市场的每个角落。
市场关于美联储加息时点的猜测由来已久。鉴于就业市场的复苏速度较为稳健，
2015年中首次加息曾一度是市场的广泛共识。然而，过去几个月欧洲经济增长乏力、通
缩风险不断增大，加之日本和包括中国在内的新兴市场经济体增长动能不足，使得部分
投资者担忧这些因素，尤其是低通胀将会波及到美国，从而导致美联储将加息的时点延
后至明年4季度。
然而，以笔者看来，尽管这种可能性不能完全排除，但除非出现显著的意外，否则
美联储在明年中开始首次加息的可能性仍然最大。
首先，美国劳动力市场恢复的步伐远超过市场预期。10月份美国失业率已降至5.8%
，如果假设劳动参与率维持现在的水平，每月非农就业增加20万人左右，那么到明年中
美国失业率将降至5.2%左右。这是一个值得十分关键的水平。美联储公开市场委员会(
FOMC)对长期失业率的预测为5.2-6.0%，其中重要的含义为，当失业率降至此区间的下
限，那么通胀压力将明显出现。
由于货币政策生效存在时间滞后，因此美联储需要在通胀迹象刚刚出现时进行干预
，而不是等到通胀已经起来之后再做反应。尤其是考虑到商业银行等储蓄机构在美联储
存有相当大的流动性，如果加息过晚，可能难以有效的抑制通胀风险上升。
其次，美国的负实际利率问题需要得到解决。从短端利率来看，尽管名义政策利率
维持在0-0.25%，但影子政策利率一直维持在负区间，且呈现持续走低的趋势(见下图Wu
-Xia影子联邦基金利率)。从长端利率来看，危机后超级宽松的货币政策(尤其是QE)压
低了10年期美国国债收益率，导致长期实际利率常常为负数。负实际利率的危害包括劫
贫济富、抑制投资、催生资产泡沫等等。因此，当美国经济回到自主增长的轨迹后，美
联储应择机加息，而不应拖延过长。
图一图一
最后，从美联储货币政策的执行角度而言，尽早加息的益处更多。很多市场人士可
能已经忘记，现行接近零的政策利率是不得已而为之的权益之计。作为货币政策的决策
者，FOMC委员更加倾向于传统的货币政策调控机制，即通过调整短期利率来引导实体经
济。主要的好处在于，传统或者正常的货币政策传导机制具备理论基础，也得到多年的
实践检验，出现意外的概率较小。
而零利率政策下被迫实行的一系列非传统政策工具，在理论和实践两方面都存在很
多的未知数。按照近期的变化轨迹推测，明年中美国就业形式将足够稳固，而通胀接近
政策目标，因此届时加息是比较稳健的选择。早加息还有另一个好处，可以延长货币政
策紧缩周期的时间，缓解加息过频的不利影响。
从上述几个方面可以看出，除非出现显著的意外，美联储在明年中开始加息仍是基
准情形。事实上，近期美联储高官的公开讲话已经透露出相关的信息。联储主席耶伦和
纽约联储主席达德利在过去几周强调，美联储加息将会带来金融市场波动。这可以解读
为美联储暗示金融市场应提前最好准备，而不是一味的下注加息时点的无限延后。
对于中国投资者和政策制定者而言，未来需要留意哪些相关的信息？笔者认为，至
少以下三个方面值得关注。
其一，美国核心通胀走势。市场上现在更看重的欧洲通缩和美国整体通胀反而并没
有那么重要。美国经济走势更多的决定于内部因素，而非其他国家的经济状况。从历史
来看，欧洲物价水平对于美国的影响往往并不大。未来一年能源价格的持续趋势可能还
难以逆转，因此会对整体通胀产生持续的下行压力。仅仅观察这一指标可能会忽略实体
经济中物价水平的真正走势。
其二，美国财政方面的风险。在本月初的中期选举后，共和党成功控制国会参众两
院，预计会在明年初提升债务上限的谈判中，对民主党和总统奥巴马提出诸多敏感的议
题。目前还不能排除国会和总统在某些议题上陷入僵持的可能性。如果这种情形出现，
美国经济可能会受到波及，而美联储也将更晚加息。
其三，美联储新政策工具的测试情况。在未来加息的过程中，美联储预计会使用不
少新的工具，包括IOER (超额准备金率)、TDF(定期存款工具)、ON RRP(固定利率隔夜
逆回购工具)等。纽约联储已经开始对这些工具进行小规模测试。假设某些工具的效果
不及预期，而美联储需要考虑和测试其他选项，首次加息的时点也可能延后。
(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，现任加拿大某大型退休基金全球
资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。) | m********s
发帖数: 55301 | 2 听着很像一个吸毒30多年的40岁中年人告诉亲朋好友自己打算明年春天开始戒毒一样。
【在 u***r 的大作中提到】
: http://finance.sina.com.cn/zl/international/20141113/1626208096
: 文/新浪财经专栏邹家 赵雪
: 近期美联储高官的公开讲话已经透露出相关的信息。联储主席耶伦和纽约联储主席
: 达德利在过去几周强调，美联储加息将会带来金融市场波动。这可以解读为美联储暗示
: 金融市场应提前最好准备，而不是一味的下注加息时点的无限延后。
: 为何美联储加息徘徊不定？为何美联储加息徘徊不定？
: 在如期结束量化宽松(QE)后，美联储何时首次提高政策利率，是近期乃至未来一段
: 时间全球投资者最关注的事件。美联储加息不仅标志着美国货币政策极度宽松的时代正
: 式结束，也隐含着美国实体经济已进入持续自主扩张的周期。鉴于美元在国际货币体系
: 中的统治地位，以及美国是短期内全球重要经济体中为数不多的亮点，其影响将遍及全
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