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发帖数: 5093 | 1 2016年06月16日10:05 财经网
“中长期来看，一个国家的汇率主要由两个因素决定：一是国家货币购买能力，二
是国家出口竞争能力。从货币购买能力来看，人民币购买力下降速度较快；从出口竞争
力来看，如果不以更高附加值，有创新含量的产品为主，人民币很难保持长期升值基础
”，高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭6月5日，在“2016青岛?
中国财富论坛”上谈到中国股市时如此表示。
谈到人民币购买力，他举例称，曾有一个司机经常把他从香港接到深圳，在2004、
2005年时，司机会在深圳吃早饭然后去香港接，而现在司机在香港吃早饭，因为深圳太
贵。同样，国际货币基金组织楼下小咖啡馆1993年一小杯咖啡价格4毛9，今年4月价格
是9毛9，20多年时间涨了一倍，“而1993年到现在，中国一碗豆浆现在多少钱？”，他
反问。
谈到出口竞争优势，哈继铭表示，可以用单位劳动力成本来看，中国单位劳动力成
本在90年代时很低，那时泰国是中国的5.4倍，现在泰国是中国的0.7倍，当时印尼是中
国2倍，现在是中国0.3倍，“也就是说劳动密集型行业的出口，将来的优势将来会逐渐
逐渐丧失，如果出口不以更高附加值，有创新含量的产品为主，那国家货币很难保持长
期升值基础”。
以下为发言实录：
哈继铭：我想从财富管理的角度谈谈我对波动性的理解以及在波动性很大的这种情
况下，如何规避风险，同时把握机会。
首先，我想谈一下美国的情况。其实，当一个市场增长的时间很长了，估值已经达
到相当高的位置的时候，往往波动性就会增加。因为有更多的人愿意在这么一个比较高
的价位获利，一有风吹草动就会引起比较大的波动。
我们看一下美国的股市，从2009年一季度到现在，已经涨了2倍，历史已经有了7年
，这个从历史上来看，也是第三长的一个上涨周期。具体来看美国的这个估值，如果你
把战后近70年的数据拿来做一个梳理，你可以把各种各样的指标，PE、PB、价格现金流
等等指标，来加以分析，并且把估值分为十个分位，第一分位的时候，是最便宜的，第
二分位贵一些，第十分位是最贵的。现在美国的股市处于第九分位。第九分位是不便宜
的，SP500的市盈率也在17、18倍。
从历史上来看，当然，到过各个分位的次数有很多次，同样在第九分位的时候，股
价在未来进一步上涨的概率，依然是高于60%。但是，幅度非常有限，就在3%左右。但
是很有趣的一个结果是在第九分位的时候，波动性会很大，一年当中出现5%的回撤概率
高达100%，几乎是铁定的，一年中肯定会有5%的这么一种回撤。一年当中回撤幅度达到
10%以上的概率也高达百分之六七十。其实我们在去年和今年都已经看到美国股市出现
这种大幅度的回撤。所以这应该说是目前的估值水平下，在目前的增长周期，经历了七
年以后，投资者对此也要有充分的思想准备。
另外，也有一些股市，比如像中国这样的股市，它可能并不是说经过了一个好多年
的牛市之后，波动率的增加。中国很显然，去年出现股灾以后，已经结束了历时差不多
一年左右的牛市。现在应该是泡沫破灭之后的一个阶段，在2700、2800左右，没有到
3000的水平。但是为什么波动性还是会比较大呢？我觉得可能中国有自己的原因，除了
刚才几位嘉宾谈到的一些因素之外，我想谈一个原因，就是当一个经济实体部门投资收
益在下降，就是挣钱越来越难的时候，而这个经济又是流动性非常充裕，货币增速很快
，不差钱，这样的情况下，很容易造成资本市场的动荡，因为很多资金就拿去在虚拟部
门谋求回报，而虚拟部门的回报，如果没有实体经济的支撑，可能上涨也只是昙花一现
。从这种角度，从我们财富管理的角度来看，如何规避风险，把握机会？
我觉得是这样，刚才我谈的美国市场的情况，其实也给我们一个提示，就是一年当
中，它可以出现比较大的回撤的时候，往往是我们把握投资机会的最好时刻。因为从全
年来看，它毕竟上升的概率还是在60%以上，尽管全年来看幅度并不是很大，但是一旦
出现5%甚至10%以上的回撤，这就带来一个介入的加仓的机会。尤其是这种回撤，可能
并不是基本面因素造成的，而是由于外在的因素，而这种外在因素，对于美国经济、美
国的资本市场、美国的金融体系的影响，实质上是非常有限的。在这种情况下，我觉得
把握住机会，及时加仓，将来的胜算是比较大的。
我们对此也做了一下分析，就是说在去年8月份和今年1月份，都看到过美国股市的
下挫，一个很重要的原因是因为中国汇率还有资本市场的波动，带来了全球资本市场的
这种反应。这就很有必要让我们来看一下中国对全球各国的经济，对哪些国家的影响比
较大，哪些国家的影响比较小？我们的一个研究结论就是对于大宗商品出口国的影响比
较大，还有对一些向中国出口中间商品的国家影响也比较大。中国是贸易大国，有很多
产品是从一些国家和地区进口，然后加工组装后或内销或再出口，这类国家影响也比较
大。像美国这样的国家受到影响是很小的，比如说美国对中国的出口，占美国自身GDP
只有0.7%，韩国是10.3%。美国银行对于中国经济的这种暴利程度，就是用美国银行的
资产在中国的占比来计算的话，也只占到0.8%，美国SP500，占总销售也就是2%。也就
是说，刚才是从总量来看，如果看美国的股市，有些板块对中国的暴露程度是非常小的
，比如说像美国的互联网行业，目前还没有盈利的迹象，但是在中国股市调整的时候，
你看到美国的互联网企业也有很大的回撤，这种机会我觉得要及时把握的。当然这跟政
策有关，我们是不时有足够的机会和渠道，可以让中国的投资者，机构也好，散户也好
，能够投资到境外，把鸡蛋放到更多、更大的篮子里面，这是监管当局应该考虑的问题
。我就先谈这些，谢谢大家。
提 问：你好，我是青岛银行资产的，我想问哈教授一个问题，因为我一直是哈教
授这么多年忠实的粉丝，您的研究风格确实非常值得我们敬佩。前一阵，我从朋友圈上
看到，在香港的一个论坛上，您曾经做过一个演讲，说未来中国经济在2018年、2019年
的时候很可能会出现一次倒的L型，我想问一下哈教授，是不是这么一回事？
哈继铭：首先，正好你问这个问题，我很高兴。那不是我讲的！我是这么来看这个
问题，其实你看我在春节到现在，就没有在任何的媒体上发表过文章，所以你看到微信
里面传的这些东西不是我的，这是第一。第二，至于中国经济未来是不是面临着风险，
面临着这种倒L型的风险，我觉得可以从以下几个方面来探讨一下：
我们现在经济和前一段时期10%左右的增速相比，出现了明显的回落，增长速度在6
%、7%。这个6%、7%，是不是可持续？这个6%、7%对中国来说，是过快了还是过慢了？
很大程度上还是要看这个增速是不是在改革的前提下推动的，还是说在宽松政策，大水
满灌的形式下实现的？如果是前者，我相信它一定是可持续的，甚至将来还有可能进一
步加快，如果是后者，显然是不可持续的，因为中国现在很多结构性问题还在解决，这
种刺激的方式，只能使得这些结构性的问题进一步的恶化，比如说我们现在债务过高，
全体的整个国民债务，包括政府、企业、个人占GDP的250%左右，经过这几点的增长，
要不要超过300%？中国是发展中国家，这个300%与发展中国家平均75%左右的水平相比
已经奇高无比了，但是与发达国家相比，比如说日本，还高很多，问题是发达国家，比
如说美国、日本，老百姓财富占差不多GDP2.7倍，中国差不多2.2倍，你负债又很高，
这显然是不可持续。
第二，中国产能过剩，很多行业其实已经在明显的亏损，许多僵尸企业，本来就应
该倒闭、关闭的，但是如果为了保持经济增长，继续让僵尸进一步僵尸，甚至让僵尸与
非僵尸合并，把非僵尸也搞僵尸了，这样经济肯定不能保持目前6%、7%的速度。所以在
这样的风险，应当说是存在的，不过，现在政府应当说对这个问题已经有了非常清醒的
认识，包括5月9日权威人士在《人民日报》上的讲话，都是切中要害，相信未来中国通
过改革，通过供给侧的改革，实现“三去一降一补”，用这种方式来推动经济增长，那
种大水满灌式的增长，确实有可能让中国的这种所谓倒L型概率增大，而不是减小。谢
谢。
提 问：除了利率掉息和自然对冲之外，还有什么样的方式可以降低外向型企业的
汇率风险以及融资的成本？谢谢。
哈继铭：我知道你的意思。人民币汇率，一般来说，汇率的短期走势是很难预测的
，尤其是在政府对于市场的控制力比较强的国家，就更难预测。基本上是政府说了算。
如果有贬值的压力，不干预那显然贬值，干预的话，一段时期内还不一定贬值，有升值
的压力，反之亦然。但是，中长期来看，一个国家的汇率，我的理解，是主要有两个因
素决定的：一是这个国家货币的购买能力，第二是这个国家的出口竞争能力。从货币购
买能力来看，中国这几年来，应当说人民币的购买能力不是在提高的，而是在下降的，
而且下降速度是比较快。你自己可以想，在十年前，哪怕五年前，你拿五百块钱可以买
多少东西，现在你能买多少东西？你刚才也说，你们经常走出去，我相信在外面你也看
到外面的物价，你在美国吃一顿饭，在中国吃一顿饭，同样质量的，哪个更贵。你在美
国买房子、买汽车和中国买这种大件，哪里更贵，哪里更便宜，你都可以看到。包括我
自己的经历，我过去曾有一个经常跟我联系的司机，我跟他打电话，他会从深圳车开过
来，把我从香港开到深圳。他有一次在车上跟我聊天，说在过去2004、2005年打电话的
时候，我在深圳先把早饭吃了，然后再来香港接你，因为香港太贵了。后来到现在，我
都是先提前到香港把早饭吃了，深圳太贵了。这个你就可以看到一个国家的货币购买能
力在出现什么样的变化。
另外我可以给你举一个例子，我4月份刚刚去华盛顿国际货币基金组织和世界银行
的春季会，国际货币基金组织楼下有一个很小的咖啡馆，我1993年工作的时候，常去那
里喝咖啡，一杯小杯的咖啡4毛9，我这次去9毛9，20多年，涨了一倍。1993年在中国那
碗豆浆现在多少钱？你就可以看到货币的购买能力，是中国下降得比较快的。另外，从
出口竞争优势来看，你要既考虑劳动生产率的提高，也要考虑劳动力成本的上升，所以
我们可以用一个单位劳动力成本作为一个综合指标来看这个问题。
中国的单位劳动力成本在90年代的时候很低，那个时候泰国是中国的5.4倍，现在
泰国是中国的0.7倍。90年代初期，印尼甚至也是中国的2倍，现在是中国的0.3倍。也
就是说劳动密集型行业的出口，将来的优势将来会逐渐逐渐丧失，如果我们的出口不以
更高附加值，不以更高的有创新含量的产品为主的话，而是依然以过去低劳动力成本为
主的话，那我们将来的出口优势也会逐渐逐渐丧失，这样的话，这个国家的货币就很难
保持长期升值的基础。我先说这些吧，谢谢。
由青岛市人民政府主办，《财经》、《财经》智库承办的“2016青岛?中国财富论
坛”，于6月3日-5日在青岛举行，主题为“全球视野下的财富管理趋势”。 | l******r
发帖数: 18699 | | f**p
发帖数: 349 | 3 中国是美国2015的第三大出口地。你的数据肯定不对。 | b***y
发帖数: 14281 | 4 美国不是出口型经济，是吸血型经济，真正有意义的问题是美国每年从中国进口的商品
占美国GDP百分之几。
★ 发自iPhone App: ChineseWeb 11
【在 L*****d 的大作中提到】
: 2016年06月16日10:05 财经网
: “中长期来看，一个国家的汇率主要由两个因素决定：一是国家货币购买能力，二
: 是国家出口竞争能力。从货币购买能力来看，人民币购买力下降速度较快；从出口竞争
: 力来看，如果不以更高附加值，有创新含量的产品为主，人民币很难保持长期升值基础
: ”，高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭6月5日，在“2016青岛?
: 中国财富论坛”上谈到中国股市时如此表示。
: 谈到人民币购买力，他举例称，曾有一个司机经常把他从香港接到深圳，在2004、
: 2005年时，司机会在深圳吃早饭然后去香港接，而现在司机在香港吃早饭，因为深圳太
: 贵。同样，国际货币基金组织楼下小咖啡馆1993年一小杯咖啡价格4毛9，今年4月价格
: 是9毛9，20多年时间涨了一倍，“而1993年到现在，中国一碗豆浆现在多少钱？”，他
| c****h
发帖数: 4968 | 5 0.7%这个数字肯定不准确。就算只有0.7%,也涉及到很多人的生计了，足以摇摆某些地
区的选票。 |
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