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发帖数: 6963 | 1 2017年01月10日06:18 第一财经日报 6
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“两岸”套利再起 汇率倒挂不可持续
记者 周艾琳
“准备在香港取两万港元去深圳换人民币，再回来换成港元，预测下能赚回车票钱
吗？”
这段笑话上周在香港传开。1月4日傍晚，离岸人民币（CNH）暴涨超400基点，到1
月5日14点后，离岸人民币最高至6.7997，而在岸人民币（CNY）对美元涨破6.88关口，
在岸、离岸价格倒挂接近1000点。于是上述“汇差套利”的议论再度升温——即用港元
换取当时价格更低的在岸人民币，并将其带回香港，就变成了价格更高的离岸人民币，
于是就能换取更多港元。
目前这种大幅汇差仍然存在。截至北京时间1月9日16：30收盘，美元对在岸人民币
报6.9344，较上一交易日官方收盘价跌114点；美元对离岸人民币在6.88附近窄幅波动
，两地汇差维持在500基点左右。
不过，第一财经记者采访多家机构后发现，主流观点认为这种价差不会长期持续。
“汇差持续时间应该不会超过1个月，”中信建投某宏观研究员告诉记者，“例如贸易
商可以在离岸结汇，为离岸补充流动性，流动性紧张的局面会逐步缓解。然后在强美元
周期下，在岸人民币还是存在贬值压力，最后会更多反映在离岸人民币上。” 1月9日
，香港离岸人民币隔夜拆借利率（HIBOR）自上日的61.333%大降至14.05133%，创近一
年最大跌幅，流动性趋紧状况已初步缓解。
“两地套利”风云再起
其实，“两地套利”并不是一个新概念。
离岸人民币市场起步于2004年，其市场参与者更广泛、不设中间价、不设涨跌幅度
限制、央行较少进行干预，也正是以上几点交易机制的不同，令离岸人民币对信息的反
应更为充分和市场化，波动性更高，可能在一段时间内产生持续单向汇差。
一般而言，离岸人民币与在岸人民币之间的汇差基本与在岸人民币走势一致。不过
，当在岸人民币升值时，离岸人民币往往升值更多；而当在岸人民币贬值时，离岸人民
币则往往贬值程度更大。
从2015年的“8·11汇改”后，人民币离岸市场汇率贬值程度远高于在岸市场，汇
差一度接近千点，跨境汇差套利一时暗流涌动，外汇市场流动频繁。同时，监管部门也
出台多项政策抑制套利活动。
近期，尽管人民币贬值预期仍然存在，但1月初离岸人民币流动性持续紧张而导致
人民币HIBOR利率畸高，这导致人民币空头踩踏，引发离岸人民币暴涨，并令做空力量
心生畏惧。瞬间，市场对于离岸人民币的升值预期远超在岸人民币，于是两地汇差一度
倒挂千点。
一旦存在大幅汇差，便意味着套利空间已经出现，投机者也势必蠢蠢欲动。
当前的情况与三年前类似。2013年1月至4月，以及8月至2014年3月，离岸人民币升
值幅度大于在岸人民币，汇差持续为负，这两段时间内跨境套利活动较为活跃，方向是
外汇热钱流入境内（可换得更多人民币），人民币流向升值幅度更大的离岸市场（可换
得更多外汇）。这两段时间香港离岸人民币存款增长迅速。
相关数据显示，2014年末香港人民币资金池规模达到1.15万亿元（离岸人民币存款
及存款证），全球离岸人民币存款规模达到了1.6万亿元的历史高点。
当时的套利手段也是多种多样。其中之一便是，当离岸人民币汇价相对在岸存在明
显升值时，境内企业甲可通过向香港合作伙伴或在港子公司乙进口商品，将境内人民币
输出至香港；乙以离岸汇率将人民币换成美元再通过反向贸易向甲进口，并以美元支付
；甲以在岸汇率将美元换回人民币则可实现汇差套利。反之亦然。
除了套取汇差，就当前情况而言，套取利差也可能存在。1月以来，人民币HIBOR利
率居高不下，隔夜人民币HIBOR更在1月6日飙升至61.33%，较前日暴涨近2300个基点。
当离岸流动性趋紧、各界都在追捧人民币之时，人民币的拆借利率自然也会随之走升。
基于这种担忧，香港交易所近期发布研报表示，伴随内地多次降息降准、内地人民
币资产收益持续下跌，使得境内资本需要寻找相对有价值的资金投向。目前利差套利型
资本流动并不明显，如果离岸与在岸人民币利差持续时间较长，有可能引起资本的非正
规渠道流出，对在岸市场的货币流动性带来压力。
“大幅倒挂”料不持久
不过，面对当前的这种情况，主流观点认为，动辄高达500~1000基点的汇差可能并
不会长期持续。
“这种‘大幅倒挂’不会长期存在的，大幅汇差只在极端状况下出现。”德国商业
银行首席中国经济师周浩告诉记者，当前也不能轻易断言HIBOR在2017年全年都会居高
不下。
在他看来，一旦人民币空头大幅度被洗盘，人民币的流动性很可能会出现快速的改
善，这时候押注人民币利率会持续走高的盘面也可能因此被迫清盘，这样的状况在去年
年初就曾经出现过， “当然，这其中香港金管局和中国央行的态度也十分关键。交易
的关键即‘不可过度投机’。”他称。
也有外资行交易员对记者表示，“一旦离岸人民币空头被‘消灭’了，就没有钱荒
了，到时候可能又是入场机会。”
其实，这一状况在1月9日的离岸人民币利率状况上有所体现。香港离岸人民币
HIBOR隔夜拆借利率大降47个百分点至14.05133%，创近一年最大跌幅；7天期HIBOR下降
6.92个百分点，至17.81167%；14天期HIBOR下降3.98个百分点，至15.64661%。
此外，在2016年年初套汇力量兴起时，有机构认为，未来央行将允许人民币汇率的
双向波动加大，以加大做空投机成本。就目前而言，央行引导人民币双边波动、弱化关
注美元的意图也十分明显。
当前，人民币已经进入了国际货币基金组织（IMF）的SDR（特别特款权）货币篮子
，IMF的要求并非要中国开放资本账户，但IMF仍然认为中国应该不断让人民币更趋浮动
，并收窄在岸人民币和离岸人民币的汇差。
牛津经济研究院（OE）亚洲经济研究主管高路易（Louis Kuijs）此前也曾告诉记
者：“希望人民币能快速向灵活的汇率机制转变 ，否则容易使市场困惑并形成贬值预
期，也会加剧套利行为。”
港交所表示，为了缓解离岸人民币的流动性压力，应该适度促进内地人民币资金向
离岸市场流动，进一步放开跨境双向渠道，增加境外人民币资金池规模，这将有利于离
岸市场的发展。
“如果更多利用资本项目直接投资等管道向外输送人民币，特别是通过人民币对外
直接投资（ODI）、内地企业走出去、‘一带一路’等区域合作战略，可望提升人民币
的国际接受度，解决离岸人民币市场规模停滞不前的问题。”
同时，港交所也表示，2015年中国央行推出的债券回购交易新政在一定程度上连通
了境内外资金市场，缓解离岸市场流动性不足的问题。如若要进一步提升交易便利及效
率，可考虑建设连通境内外债券市场的“债券通”跨境平台。 |
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