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发帖数: 4055 | 1 熊鹏：1987年美股崩盘启示录
熊鹏
熊鹏
全球宏观投资人
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2018-02-01 07:51:14 字号：A- A A+ 来源：观察者网
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盘2019年美股崩盘美国股市
【1月31日，观察者网刊发了专栏作者熊鹏对美股1987年崩盘的历史回顾。短短几天后
，美国当地时间2月2日星期五，美国股市就创下了2008年金融危机以来最大的单日跌幅
，同时也是史上第二大单日跌幅。周一，美股再度暴跌，诸多财经媒体称“1987年崩盘
再现”，未来美股走向是否会重新崩盘？特重刊熊鹏文章，以供读者参考。】
【文/观察者网专栏作者 熊鹏】
最详尽的1987年美股崩盘复盘。琼斯、索罗斯和德鲁等宏观交易大师如何应对这次崩盘
？如何总结出下一次崩盘的应对经验和教训？
1987年10月份美股崩盘是现代金融史上的重大事件。关于崩盘的细节，1988年1月份出
版的《布雷迪报告》用了300多页的篇幅做了详尽描述。除此以外，关于此次股票崩盘
的专著、文章、采访和回忆录可谓汗牛充栋。不夸张的说，这应该是目前对股票崩盘最
为透彻的研究案例，可以从很多方面学习。
"文章不写一句空"。这是我对自己写文章的要求。正因为如此，我的微信公众号“全球
宏观投机”更新不是特别及时，还请热心的读者见谅。喜欢跟踪我实时投资思考的朋友
，可以关注文末给出的知识星球公众号。
这篇文章完全从交易者的角度去复盘、思考、理解这次著名的股票崩盘事件，并且由此
设想下一次美股出现类似崩盘的可能性以及演进条件。
简单说，本文试图回答如下问题：
• 美股崩盘前后的经济状况、市场形态、宏观因子、触发因素分别如何？市场崩
溃的临界点状态是什么？
• 暴跌过程的细节和最优的交易策略是什么？
• 当下美股的宏观因子以及可能的崩盘因素是什么？如何择时与建仓？(这个部
分暂不发表)
一、1980年代美股牛市
1982年8月道指从769点启动，到1986年12月29日达到1930点，累积涨幅150%，年化涨幅
23.28%，这是1960年以来美国最大的一次牛市。对比此轮金融危机后的道指，2009年3
月份见底后截至2017年底，累积涨幅283%，年化回报率16.46%。对于刚刚经历过1970年
代糟糕股票市场的美国投资者而言，年23.28%的股市涨幅非常可观，甚至是很多年轻交
易员人生第一场股票牛市。这是普遍的大众心理基础。
图一 1982年开始的牛市
图二 2009年迄今的美股牛市
二、宏观因子与股票市场
我用宏观因子来定义影响投资者做出买卖决策的信念看法。这些看法来源于经济金融理
论、历史经验和记忆、投资者对未来的期望、政策导致的不同资产的风险/收益偏好、
市场价格运动本身等。
如果用一个描述性的公式，股票价格是这样决定的(P是股票价格，E代表预期, X代表宏
观因子，f代表宏观因子之间的此消彼长关系)：
P(t)=f(E(X1(t), X2(t), …P(t-1)))
市场价格运动本身，是非常重要的宏观因子。价格加速上涨会吸引投资者买入，而价格
持续下跌会引发卖出。当价格本身成为投资者最关注的指标时，往往是牛市行情最后最
猛烈的阶段。法国数学家Sornette用数学模型描述了这一过程(Sornette,2003)。
宏观因子与价格关系的有效性会得到不断验证（Reality Check）。如果宏观因子得到
市场价格印证，那么反过来会强化这种看法，投资者会更加相信这种看法是正确的。如
果这种看法没有得到市场价格印证，那么这种看法就会逐步失去吸引力。
宏观因子并不是同等重要的。在一段时间内，总有多个（通常不超过5个）宏观因子同
时影响投资者的判断和行为。这些因子各自影响部分投资者的行为，最终买卖行为的结
果就是股票价格。
准确的说，是宏观因子的预期变化决定了主要投资者的行为。跟风投资者则会跟随价格
涨跌而随机决定自己的买卖行为，即追涨杀跌。在中文里面，这样的跟风投资者有一个
特殊的称谓：韭菜。
举例说明。债券收益率和公司盈利都是影响股票价格的重要因子。公司盈利与股票价格
的关系应该是正向的，即盈利预期越好则股价越高。而债券收益率与股票价格是负向的
，债券收益率预期变高就越吸引投资者买入债券。同时，高企的债券收益率往往对应更
高的通胀预期，而通胀意味着更紧的货币政策，更紧的货币政策则意味着企业的融资和
投资行为都将受到负面影响，这会影响上市公司的业绩。
这两个因子同时影响投资者行为，从而影响股票定价。如果有一个因子胜出，成为主导
变化的因子，我把这个因子称之为“主流偏见”。这是索罗斯先生最先使用的概念。之
所以称为"偏见"，是因为他认为每一种主观看法都不可能是完全客观真实的。当下主要
投资者相信的因子在不同时间和环境就可能不再奏效。当该因子不再主导市场时，价格
的实际运动就会与这个看法预示的方向相反。
比如，我们经常看到，在股票牛市的最末端，上市公司的盈利数据往往都非常靓丽，经
济数据也预示景气持续。然而，此时却往往是最危险的时候。因为，这个时候，常常是
盈利因子开始让位于其他宏观因子的关键时刻，一些先行者已经在卖出甚至做空股票。
这些先行者，肯定不是跟风投资者，而是深思熟虑胆大心细的投资老手。他们的思想与
看法，最终会通过价格的变化影响到普通投资者。这就是所谓"聪明钱"，或者"走在曲
线之前"。
凡事都有两面，但股市只有一面。在股市从来都没有绝对真理。
三、1980年代美股牛市的宏观因子
1982年8月美股启动后，几个宏观因子陆续成为行情的主导。
第一、债券收益率下降成为行情的起点。沃克尔1979年入主美联储后，开始将通胀视为
解决美国经济问题的关键。里根在1981年就任总统后，对沃克尔控制通胀优先的想法也
给予支持。（Volcker & Gyohten, 1992）。债券收益率、通胀率相对股票的分红收益
率下降，持有股票资产开始具备吸引力。所以，债券收益率是影响当时美股投资者的重
要宏观因子。
十年期美债收益率从1982年的14%一直下降到1987年初的7.5%。1987年初，美联储开始
加息，导致了债券收益率上行，这不利于股票市场。
图三 80年代债券收益率下降，数据来源： Brady, 1988
第二、美股净利润率高增长。股票作为一种资产，其价值来源于公司创造的净利润。公
司创造利润的能力越强，股票所含价值越高。1982年经济衰退结束后，美国上市公司每
股盈利大幅增长。但从1985年里根第二任期开始，上市公司盈利开始减速甚至同比下降
，这一趋势一直持续到1987年6月。不过令人意外的是，从1987年7月开始，美股利润率
又开始迅速增长，一直到1989年6月的历史高点。
但是，如果从当时投资者的观察看，1987年夏天美股的新高与公司利润预期的疲软显然
是矛盾的。索罗斯在《金融炼金术》的《实时实验》部分清晰的记录了他当时的困惑。
图四 标普500指数每股盈利和股指，数据来源： MacroTrend
第三、杠杆收购成为行情纵深发展的最大动力。实际利率下降和公司利润增速提高，以
及股票的低估值，使得收购上市公司而不是新投资公司成为有利可图的生意。从1984年
开始，一种全新的宏观因子开始主导市场，那就是公司股权的合并、收购、恶意杠杆收
购、资产重组、债务重置、股票回购等。
这使得从1984到1987年，是美国历史上第二次上市公司净融资为负的年代。上一次出现
类似情形还是1899到1905年（表一）。并购浪潮涌起使得被收购标的股票价格大涨，刺
激着投资者不断涌入寻找新的低估品种。这种类型品种成为股指持续上涨的重要推力。
表一 80年代并购狂潮支撑股价
杠杆收购成为行情主导有几个制度性条件。一是里根政府放松金融监管，金融机构有更
大动力和条件为一些经济活动提供融资。这里面最有名的就是储蓄借贷银行（S&L）。
第二墨西哥金融危机后之前流向新兴市场的资金重新在美国等发达国家寻求机会。第三
里根政府鼓励融资的税收政策。共和党的减税计划中允许并购融资的利息支出可以抵扣
所得税。
我们知道，人类的恐惧和贪婪是永远存在的特性。但是，只有当投机标的和制度条件同
时具备时，才有可能触发一场真正的价格泡沫。
从图五可以看到，1987年以后，市场总体开始加速上涨，而领头羊就是并购标的的热门
股，这些热门股的涨幅远远超过标普500指数涨幅。这也是股市上涨到了后期一个重要
特征，即市场出现一个特别明显的领涨板块。任何对这个板块的冲击，都有可能造成市
场情绪的全面受挫。
图五 并购标的是投机性最强品种，数据来源： Brady, 1988
第四、国际金融市场越发一体化，汇率、债券与股市的关系日趋紧密。国际组合投资开
始盛行。组合投资主要包括对外国股票和债券的投资。因为购买国外金融资产首先要换
取该国货币，所以，组合投资将一国的债券股票价格波动与汇率波动联系起来。这一方
面加深了国际金融市场一体化，同时也使得国内资产市场多了一个影响因子：汇率。
从表二可以看出，到1987年6月底，外国投资者一共持有了6.2%的美国股票，超过了当
时共同基金5.8%的持股比例。而外国投资者中，主要是日本投资者。这就使得美国投资
者对日元和日本资产价格变动特别敏感。
表二 外国投资者持有美股比例持续放大
相比股票，汇率更多受到宏观经济影响。汇率的波动往往与国内经济波动并无直接关联
，汇率波动对国内上市公司盈利影响往往是中性的。
在1980年代，美国的经常账户赤字和联邦政府赤字是影响美元汇率的重要因素。从长时
间看，美元涨跌与美股涨跌无关（Chandler,2009）。但是，在一些特定时间，美元涨
跌会影响股票投资者的信心。这就是投机者的心理因素。
第五、投资者情绪。从1979年末开始，心理学家和经济学家开始将投资者行为作为重要
的研究对象。投资者心理状态可能是最难理解和把握的宏观因子了。因为心理状态无法
直接观察，所以只能通过市场的价格/成交量、散户仓位数据、投资者情绪调查数据、
大众媒体的关心程度、证券类图书出版热度等间接性因素来观察。
1980年代实际上是美国一个重要的社会思潮分水岭。经历过1970年滞涨挫折后，甚至连
卡特总统都发表了对通胀无能为力的公开演讲，商品大涨增强了美国主要对手苏联的实
力（有趣的是，这其实是一种幻觉，苏联从1970年开始社会经济问题日益严重）。苏联
在1979年入侵阿富汗、伊朗发生伊斯兰革命并且扣押美国人质，美国人对国家的信心处
于二战后的最低位。
而从经济思想上，二战后盛行的凯恩斯主义从结果上加强了大政府倾向，对企业家精神
、对金钱的极度追求都不是社会主流思潮。凯恩斯经济政策的失败已经让很多人怀疑是
不是美国社会价值观出了问题。而货币学派和供给学派兴起，对经济自由的极端强调开
始成为社会思潮的主流。里根总统喜欢并且推进了这一思想潮流。
美国养老金制度的改革，也使得普罗大众更加接受买入股票养老的新理念。养老金入市
是这一轮牛市重要的新增资金来源。
社会思潮的转向对美股这一轮牛市起到了巨大的推动作用。这一影响直到今天还在发挥
作用。
四、1987年宏观因子的变化
进入1987年以后，美股加速上涨。短短164个交易日，道指上涨45.68%，如果从年化收
益的角度看，1987年到8月份的涨幅是过去几年平均年涨幅的3倍，市场显然进入了快速
上涨阶段。
然而，这个时候大部分宏观因子开始出现不利变化。
首先，从1987年初开始，美联储开始提高政策利率。这次提高政策利率的背景是通胀预
期开始提高。对于刚刚从大通胀走出来的美国人来说，对通胀的恐惧让刚刚上任的格林
斯潘主席不敢怠慢。
图六 1987年美国通胀预期升温，数据来源： Alan, 1987
为此，美联储提高了联邦基准利率。到1987年9月份，美联储将联邦基金利率从1986年
底部的5.66%提高到了7.25%。
从下面的表三容易看到，1987年美国的通胀水平的确有较大提高，而同时，经济增速却
保持不变。
表三 1987年前后美国的经济、失业率与通胀，数据来源：美联储
另外，从1987年开始，美国货币M2同比增速出现了迅速下降。这个原因可能与当时的国
际货币协调有关系。1987年2月份美国与日本德国等六个国家达成《卢浮宫协议》，美
国希望通过国际协调的方式阻止美元进一步贬值。
所谓国际协调，一种主要方法就是外国央行买入美元卖出本国货币。索罗斯认为这是市
场流动性从1987年开始变少的重要原因（Soros, 1994）。
图七 美国M2同比增速从1987年迅速下降
第二、经济增速放缓和上市公司盈利增速放缓。从表三和图四可以看出，上市公司盈利
从1985年后逐步放缓，甚至开始出现同比负增长，经济增速也处于逐步下降过程中。
第三、美联储开始调查并购热潮中的内幕交易和价格操纵行为。从1986年开始，美联储
加大了对于并购交易中不法行为的执法力度，这放大了当时一些最热门股票的价格波动
。例如，《商业周刊》在1985年春季的一项调查表明，有接近四分之三的收购案公布之
前股票都层大幅上涨，显然是有内幕交易。
1986年11月18日，美国证监会宣布对米尔肯进行犯罪调查。米尔肯是当时公认的"并购
之王"。标普指数应声下跌。
图八 利率和调查内幕交易引发1986年市场波动
第四、美元汇率、贸易赤字和财政赤字引发新的担忧。美元贬值会引发投资者的几重担
忧。市场尤其是担心日本投资者会撤出美股仓位。同时，美元贬值和贸易赤字也会引发
通胀加剧的担心，通胀加剧意味着美联储会持续加息，这些都会动摇投资者的信心。
财政赤字则来自于对供给学派“降税自融资”假说的怀疑。实际上，里根上台以来，以
自由化和减税为主要手段的经济政策并未如预期般有效。美国联邦政府的财政赤字达到
5%的历史高位，1986年的财政赤字为4.82%。有意思的是，实际上1987年美国财政赤字
减少到了3%的水平。但这是事后数据。对于当时的交易员而言，财政赤字并没有改善，
这多多少少会引发对利率和未来经济增速的担忧。
图九 美元持续贬值与贸易逆差加大
图十 联邦赤字压力是重要的宏观因子
通过上述分析，我们不难看到进入1987年后，股价的加速上涨与部分宏观因子的关系开
始脱节。这表明此时市场的主流偏见已经不是经济和公司的基本情况，而是市场价格运
动本身。一旦市场价格运动本身成为主导行情的因素，行情就会越来越变得脆弱。
但是，另外一个重要教训是：我们不能因为宏观因子预期的恶化就贸然做空股票。实际
上，宏观因子影响交易者的行为是细水长流，负面的力量需要累积到足够水平，才会引
发市场情绪的急剧变化。这实际上是做空最难的地方。
五、行情崩溃的两个阶段
布雷迪报告和一般的研究都集中在1987年10月份崩盘前重大事件。然而，从交易的角度
，我也非常关心之前的价格运动和市场反应。从前面的分析我们已经看到，影响投资者
情绪最重要的几个因子分别是：利率、美元和杠杆收购。除了上述变量，我们也把原油
价格放入图中一起考察。
图11 崩盘前的经济与市场
1987年初，里根发表了热情洋溢的新年演讲，称美国的伟大无法用日历来衡量。1月份
股市上涨13.46%。此时伴随着10年期利率维持在7%的低位，美元对日元升值12%。新年
似乎预示着美股美好的一年。
1987年2月底西方七国财长签署《卢浮宫协议》，宣布进一步支持美元。原油下探到16.
3美元，通胀预期被有力控制。10年期国债维系在7%上下。股市继续高歌猛进。与《广
场协议》不同，卢浮宫会议更进一步，除了必要时直接干预外汇市场，还希望协调各国
的货币和财政政策。即美国要求日本和德国采取更加宽松的货币和财政政策来支持美元
。但日本和德国国内的政治压力使得国际协调几无可能。
4月份美股有了一次调整。市场对《卢浮宫协议》失望，美元重新贬值，叠加原油回到
19美元附近，3月底美债收益率突然上升。日元升值与日美利差扩大同时存在，这说明
市场对于美元的悲观已经无法用利差来解释，此时的主流偏见是美国的财政赤字扩大以
及由此引发的利率上升预期。
那么，事后看，为什么4月份没能成为股票的转折点呢？最重要的原因可能是利率上升
还不够。市场对于8.47%的10年利率还可以接受。
1987年5月20日，市场再度回到2188的低点，与4月份的低点2180几乎持平。之前美日宣
布协调利率政策，日本10年期利率在5月12日从3.47%启动，于10月初到达6.66%的高点
。此时美元开始升值，股市重新上涨，并于6月17日创下新高。
这两个月的股市调整，是空头最容易犯错误的时候。市场明显出现颓势，美元贬值，利
率上涨，这些都是不利于行情继续发展的因素。不过，作为行情主导的并购股票，与指
数的背离并不多，从1月份到5月，最热门的并购指数与道指涨幅几乎一致。这个现象说
明市场的疯狂程度还不是太高。
6月份到8月份美股迎来一个完美的夏天。原油价格虽然走高，突破了20的心理关口，但
同时美元升值，日本开始提高利率，日美贸易谈判继续，美国进一步要求日本放开国内
市场和财政政策，市场对于美国通胀和加息的恐慌暂时有所减弱。市场总是用期望来替
代现实，当发现期望走得过远后才会稍微调整一下自己的脚步，等待下一个期望。
1987年8月25日，道指创下历史新高。而这一天《纽约时报》对股票市场没有太多评论
，关注的焦点还是利率市场，而美元又持续贬值了一段时间。7月份以后股市与利率、
美元、赤字等宏观因子的显著背离说明了此时主导市场的是乐观情绪。
这种乐观情绪来自于：价格上涨引发的资金不断流入；并购类股票如火如荼，已经与大
盘分道扬镳，这似乎是一个可以永远玩下去的游戏。借钱买入股票，炮制一个故事将上
市公司私有拆分重新包装上市卖给后来者，而后来者相信股价还会涨上去。这是一个隐
秘小圈子的游戏，唯一需要做的仅仅是融资和讲故事而已，别忘了，融资利息还可以抵
扣所得税。
9月4日格林斯潘就任联储主席后第一次将贴现率从5.5%提高到6%。市场认为格林斯潘跟
沃克尔一样，是一个强硬派。市场一直小幅调整到9月22日，期间日本债市发生了一次
小型崩盘，这让索罗斯做出了错误判断，认为日本股市会先于美国崩盘，因此他做空了
日本股票，从而在1987年10月份蒙受双重打击（日本政府救市导致了日本股票不跌反涨
）。
9月份的调整持续了22个交易日，相比4月份的调整多出了7个交易日。价格调整幅度相
当。但4月份美国十年期国债收益率在8.39，9月22日9.36。市场结构显然处于更加脆弱
的阶段。然而，从交易角度看，此时仍然无法确认趋势结束。
从9月22日到10月2日，美股反弹9个交易日。10月2日和3日连续出现两个十字星，技术
上称之为twostars。这是一个典型的危险信号。这也是利弗莫尔最熟悉的危险区域。从
宏观因子的角度，美债继续大幅攀升，美元重新开始贬值。市场情绪又重新回到乌云状
态。
如果我们用威克夫的方法看，道指在这里形成了一个明确的头部震荡区间。如果市场还
依然处于完好的上升轨道，那么合理的交易假设是市场应该继续上涨创出新高。即便无
法创出新高，那么也应该在2468得到强有力支撑。如果跌破2468，那么就会是一个相当
危险的信号。
再换一个角度看，8月25日到10月5日之间形成的图形特征也可以称之为圆形顶（
Rounded Top）。这一年做空美股一战成名的保罗琼斯就是在这一段时间提醒索罗斯美
股可能已经见顶，当月琼斯实现了62%的回报。而他，从1986年夏天就开始等待美股见
顶的技术信号（Schwager,1984; 2013）。
图12 崩盘前的股市形态
从10月6日到13日，是交易行情最关键的时期。这段时间，是多头最好也是最后的离场
机会，对于空头，则是做空最关键的时期。然而，布雷迪报告是从10月14日开始记录主
要事件的市场影响，没有记录这一关键时期。所以，我利用《纽约时报》逐日检索这几
天市场的新闻和情绪，尽可能将自己置于现场。
10月6日周二：市场大跌。技术分析师Prechter发出空头信号，他在1986年也发出过类
似信号。这是市场弱势的一个清晰信号。但隔日的报纸依然重点在报导债券大跌。对于
股票大跌，市场觉得很安全，纽约时报的一篇文章在讨论如何找到便宜股票。
我的复盘：对于职业交易员而言，预示反弹疲弱后的双星构成了明显的危险信号，这天
的大跌是非常明确的多头离场信号。
10月7日周三：市场企稳。纽时报导了费城电子指数连续第四个月下跌，债券交易员依
然悲观。讨论股票时依然集中在美元和利率上面。市场依然浑然不觉。
我的复盘：大阴线后的十字星。市场疲弱无力。但是位于区间下限，会吸引一些抄底的
买单。这个时候最重要的是将分析的周期适度拉长，要从8月份以来的头部综合分析，
而不是仅仅看区间交易。
10月8日周四：股票继续下跌。美元疲弱，债券下跌。媒体认为下周的经济数据不乐观
，用来解释周三的股市表现。
我的复盘：市场的疲弱已经非常明显。最低价已经接近9月22日确定的区间底部。对于
习惯做区间反弹短线的人，这可能是入场点。这也提醒我们，在交易中时刻要注意到基
本场景发生变化的可能性。
10月9日周五：股市下跌。媒体在谈论美国上市公司的业绩非常良好。讨论美国股市经
历了动荡的一周。
我的复盘：迄今为止，成交量都比较正常。本周标普指数下跌5.46%，相对本轮牛市而
言，是较大跌幅的一周。技术形态上已经逼近区间下沿。如果综合宏观因子看，没有好
的消息支撑市场走强。当消息面与技术面发生冲突时，最好的选择就是观望或者退出交
易。对于在牛市中已经麻痹的人而言，这是非常困难的。
10月12日周一：股市下跌。媒体开始讨论如果日本房地产泡沫破灭会不会影响美股。也
在讨论香港的高昂房价。法国巴黎有券商提示股市风险。第二天的报纸甚至在展望全球
协调下的全球经济新秩序。
我的复盘：价格已经到达区间下限。收盘价2471，最低价2434，区间底部是2468。对于
严格遵守交易纪律的人而言，今天可能是最后必须出逃的机会。是否敢于做空，如果根
据一般的经验，是比较难的。即便要做，也是小仓位参与。如果敢于押上重注，那一定
是准备极为充分的，冷静而勇敢。
10月13日周二：股市反弹。今天美债收益率保持稳定。股市反弹的重要原因是格林斯潘
宣布美国的贸易赤字会有"深远性的结构改善"。
我的复盘：今天的反弹是近期弱市中的可疑反弹。即便是多头，今天也不应该入场。如
果是确认做空，今天是不错的入场点。
从10月14日到20日，即是一般讲的“1987年股票崩盘”。布雷迪报告中对这几天的市场
行为进行了详尽描述。
图13 美股1987年崩盘细节
10月14日周三，股市、债券和美元大跌。贸易赤字数据虽然略有改善，但是远远低于市
场预期。因为日本和德国已经提高利率，这意味着美国必须进一步加息。今天另外一件
冲击市场的信息就是众议院提议对于融资收购所发行的垃圾债设定抵税上限，这对并购
股票行情是致命一击。市场传出美国财政部长贝克向德国施压，要求德国降低利率，以
避免美元进一步贬值。
我的复盘：今天市场已经完全跌出了区间的支撑位。即便是最坚持的多头，在历经市场
这么长时间调整后，也应该果断退出仓位了。关于市场的基本假设可以定义为：一次深
度的调整甚至是趋势反转。
10月15日周四，股票放量下跌。《纽约时报》将周四的放量下跌归因于组合保险和程序
化交易。之前几天，媒体已经在开始讨论组合保险对市场的冲击。
我的复盘：市场延续下跌。成交量放大，市场的恐慌情绪已经开始积累，宏观因子无转
好迹象。目前来看，市场需要一次深度的调整才会缓过劲儿来。这样积累起来的负面情
绪需要一次集中释放。
10月16日周五，股票大跌国债大涨，成交量放出有史以来天量。股票市场终于成为《纽
约时报》最重要的主题。程序化交易成为众矢之的。而里根政府却对市场下跌保持平静
。有些评论家认为牛市并未结束。
而这一天，对于德鲁肯米勒而言，这是他终生难忘的一天。在这天临近收盘时，他将之
前的净空头转为1.3倍的杠杆做多美股。德鲁认为道指在2200有一个强有力的支撑，这
个支撑位在1987年经受过两次检验。
图14 德鲁的终生遗憾
我的复盘：这一天真正的挑战在于空头。是否平掉已经获利的仓位？这取决于交易员对
于恐慌抛售的感悟。这一天虽然大跌，成交量放出天量，但是消息面上却相对平静，主
导的主流偏见依然如故。这一天应该勇敢的持有空头仓位，等待最后的决战。
我之所以将德鲁肯米勒的交易单独提出来，是非常感慨这位杰出的宏观交易大师。他在
5年后一手策划做空英镑，为索罗斯基金单日赢取10亿美元利润是交易史上最杰出的前
三。但是，在1987年，他险些遭受了灭顶之灾。
我反复看1987年10月份的图形，试图理解德鲁当时的操作思路。应该就是他自己讲的确
信有一个技术性反弹。如果周日没有贝克宣布跟德国协调失败，德鲁会不会是对的？应
该说也不会，但是他可能会减少一些损失。除非德国做出重大让步，才会引发股市可能
有一个较大的反弹，但是考虑到10月13日的反弹力度，这个反弹也不会太大，这并不改
变市场的运行轨迹。无论如何，德鲁在周一暴跌前加杠杆做多美股是草率的。根本原因
还是上半年的交易太顺。
德鲁的经验给我最大的启示是：一个杰出的交易计划必须是宏观因子与市场形态的完美
结合，缺一不可。单纯相信宏观因子，很容易会在时机上犯错，而仅仅依赖市场形态，
有时会犯下一生中最大的交易错误。
保罗琼斯在写给《金融炼金术》的序言中写道，索罗斯的理论是给了技术分析派一道曙
光，让他们走出了只见树木不见森林的漫漫长夜。
10月19日周一，股票黑色星期一，美债暴涨。周日美国财政宣布与德国的协调失败，美
国将纵容美元贬值。关于这一天发生的细节，包括股指期货与现货之间的竞相下跌，市
场关于熔断的恐慌，在布雷迪报告中已经有极为详细的描述，感兴趣的读者可以自行阅
读。
我的复盘：也许是事后聪明。但今天一定是平掉空头甚至建立反向多头的时刻。因为这
是历史上少见的市场完全崩溃的时刻。这一天真正需要考虑的是：建立多大的多头？如
果市场是重复1929年的故事，那么意味着还远远没有见底。如果联邦政府和美联储吸取
了1929年的教训，明天宣布救市，市场会不会迎来强力反弹？反弹之后呢，市场还可以
持续吗？这些都是未知数。
10月20日周二，市场两次熔断，巨幅波动，创下新低，但收盘阳线，债券收益率继续下
跌。这天开盘前美联储发布声明，宣布将向金融市场注入流动性。而白宫也发表讲话，
认为金融市场的动荡与经济的基本走势不符合。
10月21日周三市场强力反弹，10月22日周四市场再度下挫。10月26日周一市场第二次探
底，但是没有跌破10月20日创下的低点。至此，从交易的角度，1987年美股崩盘结束。
我的复盘：实际上，一直到10月26日，市场一直都是处于高度不稳定状态。虽然10月20
日美国政府表达了对于市场的密切关注。美联储也及时补充了流动性，但是宏观因子的
转换是否会发生？宏观因子中，最重要的就是利率，利率是否还会上涨？
幸运的是，1987年12月30日，美国10年期利率是8.75，而年内最高利率出现在10月15日
，10.23。在充分吸取了1929年教训后，美国避免了金融危机向经济危机的蔓延。
六、简单总结
我之所以花了很多时间复盘1987年崩盘，主要是为了2018或者2019年美股再现崩盘做准
备。越能深入细节，越能感悟市场的脉络和当事人的心跳。凡事预则立不预则废，对于
交易，尤其如此。当你做了最充分的准备，你就会在某些历史关头展现出神一般的操作。
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发帖数: 382 | 2 看图一和图二的走势虽然相似，交易量刚好相反，如果2018年没有放量的上冲，没有筹
码的二次换手，庄家吃不到肉，所谓的崩盘也不会发生 |
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