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发帖数: 22479 | 1 6月1日，围绕东芝芯片业务历时五个季度的多方竞购，终于交割完毕尘埃落定。就
在十几天前，这桩收购还因为反垄断审查问题而前途莫辨。
交易对价最终锁定在2万零3亿日元（约186亿美元）。与此同时，东芝集团（6502.
TYO）通过交易安排仍掌控交易后东芝存储公司（TOSHIBA Memory Corporation）40.2%
的表决权，加上另一家日本股东豪雅（HOYA）掌握的9.9%表决权，日方最终持有东芝存
储公司50.1%表决权，超过其他境外股东合计持有的49.9%表决权。这是达到日本政府和
东芝集团最佳预期的一个结果。
东芝正面临1949年上市以来最艰难的时期。这场史无前例的财务危机，在其2006年
开始投资核电业务时埋下伏笔，2015年被曝持续八年的财务造假丑闻，以及2016年西屋
核电暴露债务黑洞并最终走向破产，连续重拳将这家电子工业巨头推入摘牌下市的险境
。为了自救，东芝只得变卖资产填补债务窟窿，在相继卖掉家电、电视和医疗业务后，
又不得不将断臂之剑砍向了核心资产——半导体业务板块。
东芝半导体最有价值的部分，是拥有世界存储器市场份额排名第二的闪存芯片业务
。2017年2月，东芝向市场放出剥离闪存业务，成立子公司东芝存储公司并出售其多数
股权的消息。
消息一出，立即引来各类资本竞逐，韩国芯片大厂SK海力士，美国半导体巨头美光
科技、硬盘大厂西部数据、闪存芯片头部用户苹果公司，以及中国台湾精密电子制造商
富士康等产业链上的重要玩家，纷纷抛出橄榄枝。在此后的大半年时间里，几方势力围
绕竞购标的展开多轮博弈。
在存储器领域，韩国和日本公司长期把持市场头一二把交椅，中国的存储器产业近
年才从零起步，但在日方对中资的“严防死守”之下，东芝半导体交易最终与中国资本
无缘。
2017年9月，交易最终花落以美国贝恩资本主导的日美韩财团联盟，此后东芝陆续
向相关国家政府提交反垄断审查申请。中国商务部于2017年12月开启针对该交易的反垄
断调查，五个多月后予以放行。但这个审查耗时超过了东芝的预期，致使其收购交易合
同超过了截止期限。
东芝历经各种波折为何坚持出售存储芯片业务？竞购势力交锋，暗藏着各自怎样的
心思和打算？这桩大交易对全球半导体市场格局有何重要影响？
“（东芝）终于摆脱了危机状态，重新站回到起跑线上。”2018年4月1日新上任的
东芝董事长兼CEO车谷畅昭如是描述东芝的现状。时隔四年，东芝的财报业绩终于扭亏
为盈。这艘百年工业巨轮，在近一年来对剩余资产和业务进行了大刀阔斧的重组，整合
为能源、基础设施、存储设备和工业ICT（信息和通信技术）解决方案四大子公司，开
启了一个名为“NEXT计划”的重生之旅。
断臂求生
2017年2月14日，当时刚上任的东芝社长纲川智将目光转向了手中最“值钱”的半
导体业务，自从2015年东芝财务造假曝光后，每个匆忙上任的“救火队长”都把改善财
务状况作为当务之急，
东芝是全球第二大闪存芯片供应商，半导体业务位列全球第八。在截至2017年12月
31日的2017年前三财季，以存储业务为主的存储及电子设备板块贡献了东芝41.6%的营
收。
国际主流存储技术包括DRAM和NAND Flash，前者可狭义理解为内存，偏向计算；后
者类似硬盘，偏向大容量数据储存。NAND Flash闪存技术由东芝在1989年研发，是东芝
存储器技术优势所在，但市场份额后被三星超越。NAND闪存主要应用于智能手机、固态
硬盘（SSD）和储存卡等，矿机也是其应用之一。考虑到未来智能手机和数据中心的大
容量存储需求，NAND技术仍被业界认为具有很大市场潜力。
根据研究机构IHS Technology的数据，2017年四季度全球NAND市场上，东芝以17.1
%的市场占有率排名第二，仅次于三星。东芝最先在2017年1月27日公布剥离存储业务成
立子公司的消息，并在一个月后宣布出售该子公司多数股权。东芝解释称，为加速更大
容量的3D NAND Flash存储芯片研发及产能提高，需要进行大规模的设备投入，同时还
要弥补巨额财务亏损。2016财年，东芝亏损额超过1万亿日元。
尽管存储业务为东芝营收贡献颇丰，但相较能源和基建等业务，存储业务长期以来
并非东芝重点关照对象，东芝历史上几乎没有从半导体业务出身的社长。而据《东洋经
济》援引业内人士说法称，东芝半导体早有从母公司独立的想法。东芝2016财年12月曝
出的核能业务巨亏，最终推动存储子公司出售股权。
2016年3月，东芝签署了对此前收购的西屋电气的两个美国AP1000核电站项目接近
8000亿日元债务总额中90%的担保义务。当年12月，西屋电气核电工程延误，东芝只得
承担先行赔付义务，顿时债台高筑、危如累卵。时任社长志贺重范引咎辞职。次年3月
，东芝向纽约联邦破产法院申请西屋核电破产保护，一年后宣告破产。东芝为这笔失败
的收购减记了7125亿日元（约65亿美元）的资产。
东芝的债务危机累积于多年前的战略决策失误。在2015年7月，东芝被曝光惊天秘
闻，其从2008年-2015年的八年间虚报近1562亿日元（约12.7亿美元)利润，涉嫌造假的
三任社长在发布会当场鞠躬道歉，成为继2011年奥林巴斯隐瞒17亿美元损失以来，日本
企业界最大的一桩财务造假丑闻。而东芝也因此被列入东京证券交易所的观察名单。截
至2018年2月26日，因东芝财务造假而提起的损害赔偿诉讼的案件数已陆续增至36起，
赔偿金额达1740亿日元（约16亿美元）。
东芝陆续出售旗下消费电子和医疗业务。2016年3月，东芝将家电业务主体公司80.
1%股份作价537亿日元（约4.9亿美元）出售给中国美的集团，包括东芝品牌40年全球授
权和超过5000项技术专利，及其日本、中国、东南亚的市场、渠道和制造基地。同月，
东芝还以6655亿日元（约65亿美元）出售日本最大的医疗设备供应商东芝医疗系统公司
给佳能。2017年11月，东芝将持续亏损的电视业务子公司东芝映像解决方案95%股份，
以169亿日元（1.2亿美元）卖给中国海信集团。
而下一步被列入出售标的的或是东芝个人电脑业务，据《日经新闻》2018年1月底
消息，夏普正在讨论收购东芝的个人电脑业务，两家企业已在实务层面进行磋商。
2017年8月，东芝因资不抵债被从东证主板市场降至二板市场。若该财务状况持续
两年，股票将被自动摘牌退市，东芝只得加速处置资产以期渡过绝境。
四方竞逐
全球存储市场格局稳固，存储介质芯片核心技术基本控制在三星、“东芝＋西部数
据”“英特尔＋美光科技”、SK海力士等几家巨头手中。东芝出售存储业务的消息一出
，立即了吸引业界和资本的目光。
2017年2月29日，东芝存储公司的首轮招标吸引了大约十家公司参与。到了5月19日
的第二轮招标，范围缩小至博通、西部数据、韩国SK海力士和富士康等五家公司及其联
合体。6月初，共计11家公司和私募基金分组了四个财团参与竞购。
上述四方财团均为存储产业链公司与产业资本的组合。领跑者为日美韩组成的联合
财团，私募股权基金贝恩资本牵头，日本官方背景的日本产业革新机构（INCJ）、韩国
半导体巨头SK海力士也在其中。
SK海力士加入贝恩阵营曾引发业界和反垄断监管的关注。在2017年四季度，SK海力
士以11.2%的市场份额位列全球NAND市场第五。如果交易达成，海力士有望进一步增加
存储市场话语权，且海力士的优势存储技术DRAM可与东芝的NAND形成互补。
希望获得更大市场份额和技术的西部数据和芯片巨头博通，也联合了私募基金组成
财团，西部数据与KKR资本联手；而博通则和银湖资本组成联合财团。
本为东芝存储合资伙伴的西部数据，在一边参与竞购的同时，还利用仲裁手段增加
砝码。据日本财经媒体Diamond Online报道，西部数据曾在4月初向东芝递交文件，称
东芝未经允许出售合资公司股权的行为违反合资协议，要求以西部数据独占存储子公司
股权为前提开展交涉。西数在2016年以158亿美元收购闪迪（SanDisk）后成为东芝合作
伙伴，双方共同拥有的三个NAND闪存工厂总体规模仅次于三星，排名世界第二。西数认
为自己对东芝存储公司有优先购股权，其在第一轮竞标中的出价远低于博通和鸿海精密。
在与东芝交涉不成后，西部数据向国际仲裁院提请中止东芝出售存储器公司交易的
申请，并数次向美国加州高级法院和国际仲裁所提起仲裁申请。
由富士康母公司鸿海集团牵头的财团，最初包括苹果、戴尔和金士顿这些对东芝存
储有直接需求的下游制造商。富士康意在通过收购拓展产业链，此前收购夏普后，富士
康将8K显示作为未来发展的重要方向，对能提供大量存储能力的固态硬盘 （SSD）有较
大需求。而作为全球最大NAND闪存芯片买主的苹果，则希望通过收购获得更多的定价话
语权。
交易背后还有一个重要的参与者——日本经济产业省，其在交易之初就强势介入并
牢牢掌控走向。日本媒体《东洋经济》曾引述交易相关人士称，“经产省下了命令，无
论如何都要避免东芝存储公司落入外资手中，无论中资美资。”因而在选择收购对象上
，日方希望资方财团内部越分散越好，这样即便在出售多数股权后，日方仍能掌握东芝
存储公司的控制权。
东芝在2017年6月21日宣布，优先与贝恩牵头的日美韩联盟展开磋商，也是因为该
联盟的组成结构可确保日方仍掌握东芝存储的过半股权。
《朝日新闻》称，进入6月以后，博通一度被东芝当作主要买家进行交涉，但由于
经产省命令而中止，博通因为无法掌握主导权而退出竞购。
整个8月，东芝仍在几方竞购者之间举棋不定。8月23日，东芝宣布优先与西部数据
联盟谈判；到了31日又公告称尚未决定缩减竞标池，并在与贝恩、西部数据和鸿海牵头
的三方财团进行谈判。
但其实，此时的鸿海精密已默默被日本经产省从名单上划除。2016年收购夏普的鸿
海精密令经产省难以释怀，即便其每轮都提出更高的报价，仍不能让日方安心。此间苹
果、戴尔和金士顿审时度势，很快就离开富士康，携资加入贝恩财团。于是后来的三方
财团竞争转变为贝恩、西数间的两方拉扯。
据《朝日新闻》，最终促使东芝决断的背后推手是金融机构——三井住友银行、瑞
穗银行和三井住友信托银行，三家机构为东芝下了“9月20日务必决定”的通牒，只因
如果到2018年3月，东芝资不抵债问题仍未解决，将会影响到三家银行自己的财报业绩。
谈判最终在9月敲定。2017年9月13日，东芝宣布与此前优先谈判对象日美韩联盟“
加速协商”。但西数联盟直到9月19日仍未放弃，提出了新的修正提案：将东芝存储器
交由日本国资背景的产业革新机构，同时东芝和西数都放弃对成立后公司的经营权。
希望把控经营权的东芝最终未同意西数的提议，并于9月20日晚宣布，存储器子公
司全部股权，以2万亿日元（约183亿美元）作价卖给贝恩牵头的日美韩联合财团。
2017年6月，贝恩资本为收购东芝存储公司成立了特殊目的公司Pangea。在交易结
构中，东芝以3505亿日元（约32亿美元）注资Pangea，日本半导体元器件厂商豪雅出资
270亿日元（约2.5亿美元），日资合计出资18.8%；此外，贝恩资本提供2120亿日元（
约19.5亿美元），SK海力士提供3950亿日元（约36.4亿美元），而由苹果公司、金士顿
、硬盘生产商希捷和戴尔公司组成的美国投资者则提供4145亿日元（约38亿美元），共
同注入Pangea。
但各方在Pangea的出资额并不直接对应表决权份额。SK海力士虽以债权方式注资，
并有将债权转化不超过15%股权的资格，但同时需接受的条件是十年内不许接触东芝存
储机密信息，且行使债转股需经各国反垄断审查。与此同时，苹果、金士顿、希捷等美
国投资者，也被限定为财务投资人。
但此时距离东芝2万亿日元的交易总额仍有近6000亿日元（约55亿美元）缺口。日
本产业革新机构和日本政策投资银行（DBJ）表示了投资意向，但前提是东芝解决好与
西数的诉讼纠纷。
严防死守中国资本
2018年5月17日，东芝宣布半导体子公司出售程序拿到了所有必要国家的“路条”
，其中包括对其来说最为艰难的中国反垄断部门审查。
在整个东芝芯片公司的竞购中，中国资本似乎杳无踪影。外界普遍认为，近年来中
国资本在世界各地寻找高科技领域的投资机会，其中几乎不具备自主制造能力的存储器
芯片，早在2015年就被确定为迫切需要发展的国家战略，看到东芝存储芯片宣布出售股
权，中国怎么可能无动于衷？
但被视为中国存储芯片研发主力的清华紫光集团，在东芝出售消息传出时就向财新
记者表明“从未参与竞购”。芯谋研究首席分析师顾文军对财新记者分析，无论从产业
环境还是紫光业务布局考虑，紫光都不太可能竞购东芝。一方面，紫光更希望技术合作
，而不是单纯财务投资；另一方面，收购东芝的交易肯定要受日本相关部门审批、监管
，考虑到政治、产业现实环境，紫光不太可能买得到东芝。
日方将东芝存储器视为半导体行业的“最后堡垒”。在上世纪90年代巅峰时刻，日
本半导体公司把持世界前三甲，排名前十公司中六家来自日本。但20年后，当年排名前
十的NEC、日立和三菱电器合组的尔必达内存已于2012年破产后并入美光科技旗下，富
士通和松下早已退出存储器市场。东芝的发展走向几乎决定着日本半导体产业的兴衰。
相关知情人士向财新记者证实，日方在竞购之初就明确表明中方资本不得进入。碍于日
方对中资的强烈抵触与防备，虽然中国投资者有强烈意愿加入竞购，也只得望洋兴叹。
紫光此前就已尝试通过收购快速提升存储技术，但最终碰壁。2015年9月底，紫光
宣布38亿美元入股西部数据，成其第一大股东，随即双方宣布以190亿美元的高价收购
闪迪，但后来因CIFUS介入审查而中止交易。最终紫光决定自行开发存储芯片。
紫光集团控股的长江存储是国内最早进入NAND闪存技术研发的企业，目前主攻研发
方向为3D NAND Flash。该技术通过垂直堆叠的存储单元增加存储容量，从而实现更大
的存储量和更低的能耗。三星和东芝分别从不同技术路径研发了3D NAND技术，而三星
率先在2016年实现32层芯片量产。
中国正在该领域奋起直追。紫光在2018年底发布了3D NAND可演示样品。据紫光前
董事长赵伟国的介绍，长江存储发展的下一阶段目标是在2020年月产30万片3D NAND闪
存，并借此进入世界存储领域第一梯队，自给率达到40%。国际市场目前的第一梯队公
司包括三星、东芝、美光、SK海力士、西部数据和英特尔六家，长江存储希望跻身第七。
但这一步仍存在很多技术之外的挑战。兆易创新董事长朱一明告诉财新记者，中国
的存储产业距离国际先进水平仍存在差距，国内三大存储基地目前刚过建厂阶段，仍在
研发阶段。除了在技术上“仍有四五年差距”，背后还有持续研发速度和能力、运营能
力和效率、成本和良率控制力、规模化程度等因素，而这些因素使得中国存储产业发展
存在很多不确定性。但他预计，中国存储芯片也已经在量产前夜，2019年或将成为中国
存储芯片的量产元年。
在国家产业政策扶持下迅速发展的中国半导体企业引起了日本、韩国同行的警惕。
《韩国时报》报道称，时任三星电子副董事长的权五铉（Kwon Oh-hyun）在2017年3月
的股东大会上表示“从长远来看，中国积极推动半导体产业发展是一种威胁，为此需要
加快技术研发并格外注意不要人才外流。”他们看到，已是世界最大半导体市场的中国
，如果掌握了技术使本土企业得到发展并降低对外部半导体的需求，将直接改变世界半
导体格局。
东芝存储公司竞购案，即使中资缺席，仍将通过影响世界半导体行业竞争格局而对
中国带来间接影响。
半导体硝烟
3D NAND的大容量存储技术优势，使其成为闪存厂商下一步发力重点。顾文军认为
，由于2D NAND技术推进已现瓶颈，目前正处于2D架构向3D架构转变的关键时期。加快
完成2D向3D的制程转换，提升3D NAND良率并实现全面量产，是下一阶段存储厂商需要
解决的主要问题。
韩国厂商已走在前面。东芝经营沦陷之际，三星正通过巨额投资增强产能，巩固半
导体领域的领跑地位。国际半导体制造设备与材料协会（SEMI）的数据显示，韩国、中
国大陆和台湾2017年的半导体设备投资金额均超过100亿美元，而日本的投资金额整体
未超过其他国家的一半。
在NAND从2D到3D架构转变的关键期，所有厂商都在争分夺秒地投入。据《日经新闻
》报道，一位东芝一线生产技术负责人曾表示，“如果耽误购置设备，东芝两年后的竞
争力肯定要落后于其他企业”，并抱怨公司的不作为使部分技术人员人心涣散，大批技
术人员被猎头挖走。而这些技术人员的“买家”过去是韩国，现在是中国。
在存储行业敏感的供需关系变动下，如因供给过旺致使东芝陷入与韩系公司的价格战，
其本已艰难的复苏前景还会被蒙上新的阴影。
据Gartner数据，2017年市场排名第一的三星电子和排名第三的SK海力士半导体业
务营收分别为599亿美元和264亿美元，年增长率分别高达49.3%和79.6%，市场份额分占
14.2%和6.3%。与此相对，位列世界第八的东芝2017年半导体业务营收为124亿美元，年
增长率为25.1%，占全球市场份额的3%。
但东芝与西数关系的恶化，已直接影响到双方在存储技术中的研发投入。据《日经
新闻》报道，东芝在2017年6月以西部数据“非法获取机密信息”为由，屏蔽了西数员
工访问信息的渠道，还禁止他们参加研发会议。东芝与西数旗下闪迪举行电话会议时，
西数员工须以闪迪员工名义才能参加。2017年10月，东芝又宣布在没有西数公司参与下
，扩大日本本土的闪存生产能力。
但西数仍是东芝不得不拉拢的盟友。除了此前日本产业革新机构和日本政策投资银
行要求以结束与西数诉讼纠纷作为后续注资的前提外，东芝在技术上也需要西数的支持
。需要强调的是，存储器芯片并不能在产业应用中单独应用，而要与存储控制器芯片配
合才能组成最终产品。在存储控制器芯片领域，掌握绝对优势的是三星和西部数据，东
芝和SK海力士在该领域仍有欠缺。为跟三星抗衡，东芝依然需要西数。
2017年12月，由贝恩资本出面和西部数据进行了最后的谈判。最终西数与东芝达成
和解，西数也转入贝恩财团。西数和解的条件是获得东芝存储公司上市后的部分股权。
贝恩资本日本法人代表杉本勇次在一次记者会上表示，东芝存储公司将在独立运营约三
年后于东证挂牌上市。
与西数和解后，东芝急于扩大对合资工厂的投入，以帮助两家公司恢复联合运营。
西数在2018年3月9日宣布，将在未来三年向合资工厂投入5000亿日元（约46.8亿美元）
，而东芝也将依据此前与西数达成的协议共同投资，并对等负担相应规模投资。
东芝存储公司在2018年5月22日表示，因3D架构的NADA型闪存芯片长期需求料将扩
大，因此将于7月于岩手县北上市兴建新工厂，并在三重县四日市的主力工厂增加新厂
房。东芝存储公司对外透露，北上新工厂总投资达1万亿日元（约91亿美元）。
韩国半导体企业也在持续增加投入。《韩国时报》5月23日援引知情人士消息，三
星电子和SK海力士还计划在2018年加码投资45万亿韩元（约416亿美元），以强化半导
体制造能力。
即便等到东芝芯片业务收购案尘埃落定，半导体行业不断增加的巨额投入和快速更
新的技术，仍是令交易方头疼的问题。此外，由于3D NAND技术的产能逐渐释放，其价
格从2017年末开始走低。在存储行业敏感的供需关系变动下，如因供给过旺致使东芝陷
入与韩系公司的价格战，其本已艰难的复苏前景还会被蒙上新的阴影。 | t*****9
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