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姜超：哪里在涨价，压力有多大？——通胀“结构”研究
2018-08-16 08:53 姜超 阅读 13403
作者：姜超 李金柳 宋潇
来源：姜超宏观债券研究image.png
摘 要
7月通胀略升，哪些品种涨价？7月通胀同比回升到2%以上，其中7月食品价格同比微升
至0.5%，而非食品价格同比上升至2.4%。通胀上行主要来自猪价、燃料涨价和旅游消费
。此外，虽然PPI同比整体回落，但生活资料持续回升。这再度引发了物价上涨的担忧。
通胀上行的担忧。第一个担忧是贸易摩擦影响大豆价格。关税加征一定程度上的确会抬
高大豆价格，但由于贸易商提前备货，目前国内大豆和豆粕库存分别升至660万吨和120
万吨的历史高位，因此，国内大豆价格暂时还未大幅上涨。我们测算大豆价格如果涨5%
，对应豆油和豆粕价格上涨2.4%和4.1%，对通胀相关分项的拉动则更有限。第二个担忧
在猪价。7月猪价反弹与年内的小周期趋势吻合，反映了季节性，而当前生猪存栏处于
低位，出栏量也有回落趋势。综合来看，猪肉价格更多还是受到猪周期的影响，猪瘟和
贸易摩擦对猪价的刺激有限。短期内猪价仍可能有一定程度的回升，对通胀的拖累逐步
减轻。第三个担忧是夏粮减产和国际粮价上升。夏粮减产主因在于收储制度的调整和天
气因素，国际粮价则是受极端天气影响，产量预期下降，近期价格反弹。但这两点对国
内粮食价格的影响都不大：夏粮占我国全年粮食产量的比重仅23%，并且粮食库存较高
，而国内粗粮产量占消费量比重接近90%，国际粮价的传导比较微弱。第四个担忧是生
产资料价格上涨。油价的压力主要来自国际油价的上涨，今年二季度以来国际油价上涨
较快，二季度油价同比高达50-60%，但随着去年油价基数逐渐抬升，如果仍要保持同比
50%的增幅，年内国际油价需要达到85-90美元/桶，近期国际油价略有回落，油价上升
的压力将有所缓解。但也要注意到，人民币近期明显贬值，一定程度上提高了原油等国
际市场定价商品的国内价格。钢铁的压力来自限产措施带来的供给收缩。唐山在7月20
日至8月31日开展污染减排攻坚行动，随着限产实施，唐山高炉开工率从限产前的74%左
右下降到当前的53%，全国高炉开工率从71%降至66%，供给收缩将继续支撑钢价。
总需求乏力，涨价空间有限。价格根本上是取决于供需两方面。从总体角度来看，7月
社融增速已从去年底的12.5%降至10.3%，融资大幅下滑预示着经济增速的放缓。6、7月
工业增加值同比增速6%，较5月的6.8%明显下降，经济下行拐点出现。从微观角度来看
，通胀的回升需要有消费需求的支持。但过去两年居民快速加杠杆，透支未来消费能力
，尤其是17年以来房价增速放缓，而居民还贷压力沉重，“财富效应”逐渐让位于“挤
出效应”。今年以来居民收入增速放缓，进一步侵蚀了消费能力。对上游来说，需求不
强会限制价格上涨的空间。今年以来发电量整体平稳而发电耗煤增速较17年所下降，6
月以来经济下行压力凸显，煤价再次回落。对中游来说，涨价能否传导到下游取决于下
游的需求。7月PPI中的生活资料分项同比回升，主要是来自衣着分项和耐用消费品，反
映了上游生产资料价格的带动。但生活资料的涨幅远低于生产资料，整体需求偏弱，价
格传导不畅。对终端消费来说，出现一轮大的通胀通常与货币大幅放松有关。历史上几
次CPI同比高于3%出现之前，M2的增速都达到了15%以上。食品价格与M2也存在这样的关
系。今年M2增速企稳，7月小幅反弹，但也只有8.5%，因此粮价、猪价出现暴涨的可能
性不大。服务消费价格受需求影响更大，当前地产调控严格，二手房价增速较17年同期
放缓，服务消费价格的上涨也将受制于财富效应的减退。
总结而言，上游供给约束、叠加汇率贬值，以及近期猪价反弹，会导致部分商品价格有
一定的上升，但是价格上行空间相对有限。年内通胀水平较去年的低位会有提升，但总
体通胀压力不大！
1.7月通胀略升，哪些品种涨价？
7月通胀同比回升到2%以上。7月CPI环比上涨0.3%，同比突破2%，略超市场预期，其中7
月食品价格同比微升至0.5%，而非食品价格同比上升至2.4%，影响CPI上涨约1.96个百
分点，是7月CPI上涨主要原因。
分项来看，通胀上行主要来自猪价、燃料涨价和旅游消费。其中，猪肉价格同比跌幅收
窄到9.6%，对通胀的拖累较之前几个月有所减轻；暑假来临出游高峰等因素导致旅游分
项同比大涨4.4%，较前月提高2.5个百分点；而受油价上升带动，CPI交通通信中的燃料
分项同比继续高增至22.2%。image.png
此外，虽然PPI整体回落，但生活资料持续回升。7月PPI环比上涨0.1%，同比小幅回落
至4.6%。PPI的回落主要受到生产资料价格的拖累，而7月生活资料同比提升到0.6%，环
比上涨0.2%。由于PPI向CPI的传导主要通过生活资料价格，非食品消费品价格也出现一
定程度上升。image.png
7月物价的回升再度引发了通胀担忧。事实上这也不是今年的首次，年初时候，由于春
节错位、雨雪天气、油价上涨等原因，2月CPI同比达到了超预期的2.9%，市场也十分担
心通胀抬头，但事后来看，通胀并没有出现。那么，此次7月CPI的回升是否会开启涨价
的趋势？当前物价方面又有哪些担忧？通胀压力到底大不大？我们接下来将具体分析。
image.png
2.通胀上行的担忧
2.1贸易摩擦，大豆涨价？
第一个担忧是大豆价格，7月中国正式对美国340亿美元产品征收25%的进口关税，其中
就包括大豆，引发了进口大豆涨价形成输入性通胀的担忧。
我国的大豆消费进口依赖度高，并且自美国进口占大豆总进口约1/3。我国是大豆的主
要消费国，2017年全年消费量达到1.1亿吨，占全球总消费量近1/3。由于国外大豆价格
远低于国内，而国内种植生产的大豆数量十分有限，因此我国消费的大豆主要靠进口，
进口占消费的比重接近90%。巴西、美国和阿根廷是我国主要的大豆进口国，2017年进
口规模分别达到5092万吨、3285万吨和658万吨。image.png
关税加征一定程度上的确会抬高大豆价格，但由于目前国内大豆库存仍高，因而涨价尚
不明显。我国从美国进口的大豆占我国总消费比重接近30%，短时间内如果大豆消费不
出现明显萎缩，其他国家难以完全弥补美国大豆份额。但就目前而言，由于前期贸易商
担心贸易摩擦影响，提前备货，导致今年国内大豆库存从年初的400多万吨激升至660万
吨的历史高位，豆粕库存在120万吨左右，也是近年最高水平。因此，国内大豆价格暂
时还未大幅上涨，豆粕价格的涨幅也比较有限。image.png
7月受贸易摩擦影响我国进口大豆减少。7月我国进口大豆数量仅800万吨，与去年同期
相比少进口了200万吨，累计同比增速也由正转负。未来随着进口规模减少，库存逐渐
消耗，大豆价格仍然存在上行的可能。image.png
大豆是豆油和豆粕的主要原材料，大豆价格上涨将会传导到豆油和豆粕价格。我们估算
，如果对美加征25%的关税，那么会导致国内大豆整体价格上升约5%，而根据历史的相
关性推算，这将对应豆油和豆粕价格上涨2.4%和4.1%。对通胀而言，豆油对应着CPI的
食用油分项，但食用油CPI的波动远低于豆油期货，因此，对通胀的影响最终将远小于
实际豆油价格的上涨。image.png
2.2猪价反弹，周期回升？
第二个担忧在猪价，去年以来猪价持续低迷，对CPI形成明显拖累，而今年猪价逐渐反
弹，而豆粕涨价又带来饲料成本上升。那么这是否意味着一轮大的猪周期启动了呢？
首先我们来看猪周期处于什么位置。猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期
。其中大周期反映的是养殖户根据猪价决定存栏，但由于从决策到产出存在时滞，猪价
和存栏量会出现周期性波动。具体来说，猪价上涨时期养殖户倾向于增加生猪存栏，但
补栏仔猪需过6个月才能出栏，因此涨价初期猪肉产量难以供应从而导致猪价不断上涨
，随后因为供应量大增导致猪价下跌。最后，养殖户调整产能和消化存栏，供给收缩推
升价格，再次进入新一轮周期。
而猪价小周期主要受消费习惯和季节影响。春节期间由于需求旺盛，价格相对较高。春
节过后需求降低，价格开始大幅回落。而由于冬季仔猪存活率降低，年初养猪户补栏量
减少，导致年中生猪出栏量下降又会带动猪价反弹。因此，一年内猪价也会呈现季节性
的波动特征。image.png
一方面，目前猪价反弹与小周期趋势吻合。猪肉价格自5月中旬开始触底反弹，尽管6月
猪肉CPI环比上涨1.1%，但是仍可以用年内小周期的季节性反弹来解释。并且，去年年
中猪价表现平平，只要今年猪价季节性反弹不弱，就能带动猪价同比增速出现一定程度
回升。
另一方面，生猪存栏量的持续降低也给猪价回升带来空间。近年猪价的大周期似乎有所
“失灵”，生猪存栏量自去年年中开始下滑，但是滞后6个月的生猪出栏量并没有回落
导致上半年猪肉价格低位徘徊，并带动生猪存栏量持续回落。但从历史比较来看，目前
生猪存栏已处于低位，出栏量也似有回落趋势，而今年7月猪价的反弹强于过往多数年
份的季节性环比，因而生猪存栏的下降也可能会给猪价的反弹带来一定空间。image.
png
此外，猪价还受到两个因素的干扰，一是近期发生在沈阳的猪瘟疫情，但目前来看对猪
价影响不大。8月初沈阳发生非洲猪瘟疫情也引发了猪价担忧。历史数据显示，猪瘟导
致猪价上涨的先决条件是发生全国范围的疫情，而由于养殖条件改善和疫情防御机制的
完善，2011年之后我国的大规模的猪瘟情况就鲜有发生。目前此次沈阳发现的病猪已被
全部扑杀，猪瘟疫情得到有效控制，因此对猪肉价格影响不大。
二是贸易摩擦导致豆粕价格上涨，饲料价格上涨可能传导到猪价。作为猪饲料的主要原
料之一，豆粕价格上涨将会导致饲料价格也出现一定程度提价。但由于过去一段时间猪
肉价格持续低迷，今年养猪的利润并不高，这也使得饲料的需求并不旺盛。而据经济日
报报道，近期部分饲料厂商也开始试行低蛋白饲料，用其他杂粕替代，减少了豆粕需求
，因此目前豆粕涨价到猪价上涨的传导机制也并不顺畅。
总体来看，猪肉价格更多还是受到猪周期的影响，猪瘟和贸易摩擦对猪价的刺激有限。
短期内猪价仍可能有一定程度的回升，对通胀的拖累逐步减轻。image.png
2.3夏粮减产，影响几何？
第三个担忧是今年夏粮征收出现明显回落、而国际粮价上涨，是否会给国内粮价带来压
力？
截至7月底，今年夏粮征收同比明显减少。其中主产区小麦征收同比减少1841万吨，超
过7月底整体征收规模的近一半。而河南、安徽小麦收购同比分别减少965万吨和415万
吨。
夏粮减产主因在于收储制度的调整和天气因素影响。首先，今年夏粮征收时间推迟，小
麦征收时间从5月21日推迟到6月1日，进度比过去要慢。其次，我国玉米、稻谷和小麦
的库存整体较高，农业供给侧改革的背景下，我国正逐步调整过去的底价收储托市制度
，例如东三省就将玉米临时收储改为了“市场化收购+补贴”。而今年小麦的征收中，
政府下调了政策底价，限制抬价收购粮食的行为，也就减少了收购的规模。此外，今年
小麦收购期间长江中下游连续阴雨导致小麦质量下降，而夏粮征收标准又从国标五等提
高到国标三等，也导致大量不合格粮食无法征收。image.png
今年全球极端天气增加，国际粮食价格趋升。今年夏季极端天气席卷全球，多个小麦主
要产地国出现酷热和降雨不足的问题，导致小麦产量预期下降。同时，南美洲南部严重
缺雨，干旱天气也导致阿根廷和乌拉圭的大豆和玉米产量下滑。目前，芝加哥商品交易
所的小麦、大豆和玉米期货价格自7月中旬开始就出现了一小波反弹。
但夏粮减产和国际粮价上涨，对国内粮食价格的影响都不大。2017年夏粮占我国全年粮
食产量的比重在23%，并不是我国粮食生产的主要构成，因此减产影响相对有限；而我
国粗粮产量占粗粮消费量的比重接近90%，并且粮食库存规模也不低，国际粮价上涨的
传导也比较有限，从历史数据看，我国粮食CPI同比相比于其他食品价格来说更为稳定
，与国际粮价波动的相关性也比较低。image.png
2.4上游涨价，卷土重来？
此外，7月PPI整体同比回落，但今年以来油价上涨、人民币贬值、国内限产等因素依然
给生产资料带来涨价的压力。
油价的压力主要来自国际油价的上涨，今年二季度以来国际油价上涨较快，5月一度超
过80美元/桶，7月平均也在75美元/桶左右，而去年上半年油价整体走弱，去年7月才触
底反弹，使得今年二季度油价同比高达50-60%，对应的交通燃料分项同比7月升至22%。
但往后看，随着去年油价基数逐渐抬升，如果仍要保持国际油价同比50%左右的增幅，
那么年内油价需要达到85-90美元/桶，但实际上近期国际油价略有回落，因而，国际油
价的通胀压力将较过去数月有所缓解。image.png
人民币近期明显贬值，一定程度上也提高了原油等国际市场定价商品的国内价格。6月
、7月及8月上旬，人民币相对美元分别贬值了3.4%、3.0%和0.5%。6月以来布伦特原油
回落了7.1%，而上海原油期货价格却已累计上涨10.2%。人民币贬值带来原油进口成本
上升，进而导致相关产品进口量下滑，而这又使得国内供给偏紧，也就进一步提升了国
内的油价。image.png
而限产措施带来的供给收缩，也使得钢价维持在高位。15年政策对供给产生约束之后，
我国高炉开工和钢价的大致关系，就从价格领先于开工并且同向，变为开工领先于价格
并且反向，供给对价格产生较大影响。今年7月唐山市发布通知，决定在7月20日至8月
31日开展污染减排攻坚行动，工业企业限产减排。随着限产的实施，唐山高炉开工率从
限产前的74%左右下降到当前的53%，而从全国统计来看，高炉开工率则从71%降至66%，
7月以来的供给收缩，将进一步支撑近期的钢价。image.png
3. 总需求乏力，涨价空间有限
3.1供需决定价格，需求仍显乏力
价格根本上是取决于供需两方面。如果需求不支持，那么供给受限的确会带来价格波动
，但很难单方面导致通胀大幅上行的趋势，所以要判断物价，考察经济中的需求情况同
样重要。
从总体角度来看，今年以来融资增速已经大幅下滑，对应着经济增速的放缓。截至7月
底，新口径下的社会融资规模存量增速从去年底的12.5%降至10.3%，而融资是经济的先
行指标，其大幅下滑预示着经济增速的放缓。事实上，6、7月工业增加值同比增速都在
6%，较5月的6.8%明显下滑，上半年工业累计增速6.7%，低于1季度的6.8%，也都表明经
济下行拐点正在出现。image.png
而从微观角度来看，通胀的回升需要有消费需求的支持。但过去两年居民快速加杠杆，
据BIS的统计，到17年末居民部门的杠杆率已经达到48.4%，与身为发达经济体的邻居日
本的差距不到10个百分点。但是杠杆加得过快就带来了透支未来消费能力的问题，尤其
是随着17年以来房价增速放缓，而居民还贷压力沉重，“财富效应”逐渐让位于“挤出
效应”。image.png
今年以来居民收入增速放缓，这更加侵蚀了消费能力，导致零售增速新低。根据统计局
的数据，18年前两个季度，全国居民人均可支配收入实际增速都只有6.6%，低于GDP的6
.8%的实际增速，而这一现象在16年就已经出现，叠加16-17年居民加杠杆导致偿债压力
上升，因此，近年居民整体的消费能力是在下降的。今年1-7月社消零售的累计增速创
下9.3%的新低，限额以上零售累计增速7.3%也是除17年2月外的最低。image.png
3.2涨价空间有限，通胀压力不大
我们再来看需求对于价格的影响。对上游来说，需求不强会限制价格上涨的空间。今年
以来发电量整体平稳而发电耗煤增速较17年有所下降，在生产明显偏弱的3、4月，煤价
一度出现较大幅度下跌，6月以来经济下行压力凸显，煤价也再次回落。image.png
对中游来说，涨价能否传导到下游才最关键，这也是取决于下游的需求。今年7月PPI中
的生活资料分项同比回升，贡献主要是来自衣着分项和耐用消费品，其实是反映了上游
生产资料价格的带动。但整体来看，生活资料的涨幅远低于PPI生产资料的涨幅，这也
说明整体需求偏弱的经济下，价格的传导并不顺畅。image.png
对终端消费来说，从我国的历史来看，出现一轮大的通胀通常是与货币的大幅放松有关
。考察历史上出现的几次CPI同比高于3%的情况，发生高通胀之前，M2的增速都达到了
15%以上。食品价格与M2也存在这样的关系。我国粮食CPI同比相比于其他食品更加稳定
，但每次粮价大幅上涨之前往往都存在货币超发。而猪价虽然自身存在猪周期，波动更
大，短期会背离货币增速，但从更长时间来看，其大趋势也与货币增速一致。而去年我
国M2增速大降，今年M2增速企稳，7月小幅反弹，但也只有8.5%，因此粮价、猪价出现
暴涨的可能性不大。image.png
最后，对服务消费来说，其需求对价格的影响更大。服务消费的供给能力的波动低于工
业生产，因而价格主要由需求决定，例如7月CPI同比上行的最大贡献就是由于暑假学生
放假、出游高峰，季节性的需求大幅提升，而供给基本稳定。但这里的价格上涨指的是
同比，每年学生都是7月放假，季节性的扰动应当有限。
服务消费价格的增长可以从两个角度去解释，一是消费习惯的改变，从物质消费向休闲
娱乐等服务消费的升级，但这是一个长期的趋势，价格上涨反映的是供给相对有限。二
是财富效应的带动，我们发现尽管服务消费长期趋升（即同比基本为正），但其增速的
变化却是与二手房价高度相关。在居民收入增速放缓的背景下，财富效应对旅游等服务
消费的影响较为显著。当前来看，地产调控依然严格，二手房价增速较17年同期已有放
缓，因此，服务消费价格的上涨也将受制于财富效应的减退。image.png
总结而言，上游供给约束、叠加汇率贬值，以及近期猪价反弹，会导致部分商品价格有
一定的上升，但是价格上行空间相对有限。对于PPI，考虑到去年四季度基数较高，年
内PPI同比仍将不改下行趋势，如果下游需求不强，上游价格将较难顺畅地传导到下游
。对于CPI，当前需求走弱的宏观环境也不支持通胀的出现，虽然货币政策转向宽松，
但一方面此次放松目前来看并非“大水漫灌”、当前M2增速依然稳定在低位，另一方面
再度宽松对总需求拉动的效果较过去几轮也将有所减弱，因此，综合供给和需求两方面
来看，年内通胀水平较去年的低位会有提升，但总体通胀压力不大！ |
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