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发帖数: 1113 | 1 大家都说地方政府城投公司乱投资基础设施，回报率低，徒增债务和系统风险，同时地
方政府靠卖地推高房价是乱搞 ---- 很多人却没有看出来这是个两面一体的闭环--- 是
个有明确市场价格信号的可持续的商业模式，而且是快速城市化的不二法门。
简单来说，地方城市不是傻子，城投公司的低回报投资溢出去了城市地价上，羊毛去了
猪身上。
https://www.jiemian.com/article/6794620.html
摘要：
分别看融资平台和土地财政，都有其问题。但如果把二者合起来，可以发现这是一个成
立的、而且可以持续的“商业模式”——即我国地方政府“经营城市”的模式。在过去
三十年中，这个模式是中国经济快速发展的重要引擎，更是中国成为“基建狂魔”，以
令人艳羡的速度提升基建水平的最重要原因。
我国融资平台加土地财政的模式恰好解决了基建投资成本和收益的错配问题。这一切的
前提是我国的土地公有制。基建项目的社会效益很大程度体现在地价和房价的上涨上。
而我国城市土地的公有制意味着，地方政府可以通过卖地来变现基建项目的社会效益。
因此，尽管在微观层面上，基建项目的收入难以覆盖其成本，但地方政府可以在社会层
面算大帐，用土地财政的收入来覆盖基建项目投资的成本，就让基建投资变成有利可图
的事情。
此外，地价的变化也成为了衡量基建投资社会回报率的一个不错指标，让地方政府能够
较好识别出那些高回报（社会层面高回报）项目的所在，从而优先建设之。这样，地价
就成了一个价格指挥棒，指引着地方政府的有形之手来优化资源配置。
下面是全文：
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目前，我国经济增长仍面临着明显下行压力。2021年三季度，我国GDP同比增速从二季
度的7.9%下降到4.9%。在2021年10月，我国制造业采购经理人指数（PMI）连续第7个月
下滑，在荣枯线以下越陷越深，预示着今年四季度的经济增长势头也不乐观。目前，市
场对今年四季度GDP增速的预测均值已经下修到4%以下。
从需求面来看，基建投资和地产投资是拖累经济增长的主要原因。今年三季度，我国基
建和地产投资名义增速均下滑至负增长区间。同时，在我国各大行业中，建筑和房地产
两大行业的GDP同比增速最低，且都同比负增长。正如笔者在2021年8月17日所发表的《
过度冷却的内循环》一文中所分析的那样，国内紧缩政策造成了基建和地产的走弱。如
果不是外需仍然稳健，经济增长状况会更难看（图表 1）
在不少人眼中，基建和地产蕴含着不小风险，政策对其打压是防风险的合理之举。基建
投资的问题是项目投资回报率较低，难以覆盖融资成本，因而给从事基建投资的地方政
府融资平台，以及站在融资平台背后的地方政府带来了债务负担。所谓地方政府融资平
台，是地方政府出资设立的国有企业，其主要任务是以企业为平台，募集资金来做基建
投资项目。
目前，全国有上千家曾经发行过债券的地方政府融资平台。2020年，这些平台企业的平
均总资产回报率（ROA）——也即其投资回报率——仅有1.8%。而同期，这些平台企业
发行债券的平均利率为4.5%。换言之，这些融资平台以4.5%的成本融来的资金，在其手
中只能产生1.8%的回报率。因为这种融资成本与投资回报之间的倒挂，融资平台势必需
要不断借新还旧来维持债务接续，且债务规模会越滚越大。因此，出于控制融资平台债
务风险的考虑，收紧地方政府融资平台的融资似乎有一定道理。（图表 2）
地产的问题则在于土地财政背景下房价持续攀升。对我国地方政府来说，土地出让金（
卖地收入）是其公共财政收入（主要是税收）之外的最大财源。2020年，土地出让金与
地方政府公共财政收入的比例已经上升到84%，卖地收入几乎与地方政府的财税收入并
驾齐驱。地方政府的卖地收入即是地产开发商的买地支出。开发商斥巨资买地后，自然
需要通过卖房来回笼资金。这么一来，地方政府更高的卖地收入就带来了老百姓更多的
购房支出。因此，为了控制房价的上涨，政府似乎有必要紧缩地产开发商的融资。开发
商手里的钱少了，买地的热情就会降温，地价和房价就不会涨得那么快，地产泡沫的风
险似乎就应该相应下降。这正是今年地产调控背后的政策思路。（图表 3）
但正如笔者在2021年9月8日发表的《宏观分析需要宏观思维》一文中所说的那样，宏观
分析如果陷入微观分析的误区，就会对经济运行得出偏颇结论。前述对基建和地产的流
行看法是误读中国经济的例子。
分别看融资平台和土地财政，都有其问题。但如果把二者合起来，可以发现这是一个成
立的、而且可以持续的“商业模式”——即我国地方政府“经营城市”的模式。在过去
三十年中，这个模式是中国经济快速发展的重要引擎，更是中国成为“基建狂魔”，以
令人艳羡的速度提升基建水平的最重要原因。
基建投资项目回报率低不仅仅是中国的问题，在全世界都一样。但这个低回报率体现在
微观层面，看的是项目本身的现金回报率，而并未包含基建项目为社会创造的所有价值
。事实上基建项目大多具有公益性，项目所创造的回报很大程度上体现在社会层面。而
这些社会效益又较难转化成为项目本身的现金回报。
以在城市中修建地铁为例。地铁建设成本巨大，建成之后仅凭售票收入几乎不可能回本
。但这并不代表地铁是无效投资。事实上，居民出行便捷性的提升、经济活跃度的上升
、税收的增加等后果，都应该算作地铁的投资回报。只不过这些回报体现在社会层面，
很难变成为地铁项目本身的收入。因此，要评价基建投资项目的成本收益，仅看项目本
身的回报并不公允。前文曾提到我国融资平台的平均ROA只有大概1.8%。这个1.8%仅反
映了项目本身所获得的投资回报，因而大大低估了我国基建投资的整体投资回报率。
因为项目的公益性属性，基建项目的建设通常会碰到成本和收益之间的矛盾。一方面，
成本是微观层面项目建设方所付出的；另一方面，收益却很大程度上是体现在宏观层面
的社会效益，很难变成项目建设方真金白银的收入。在这种成本收益的微观宏观错配之
下，社会资本难有太强意愿投资基建项目。因此，对基建项目来说，单凭市场融资是不
行的。
公益性的基建项目理应由公益性资金来支持。从道理上来讲，财政资金作为一种取之于
社会的公益性资金，似乎正好可以与基建项目匹配。但用财政资金来建设基建项目也有
问题。在基建项目现实的建设成本与长远而难以量化的社会效益的权衡中，财政掏钱搞
基建的意愿不会太强，此其一。其二，就算在社会层面，基建项目成本收益的账也是要
算的。显然，把地铁修到荒无人烟的地方不会创造太多社会效益。但哪些基建项目需要
优先上马，哪些可以等一等，则是财政当局难以判断的。而如果财政当局自己都搞不清
各个基建项目的必要性和迫切性，就更难说服各方掏钱了。
因此，尽管理论上各国政府都可以用财政资金来搞基建，但真正花在基建投资上的财政
资金却很有限。目前，美国国会正在协商《基建法案》，以图在未来几年为美国增加1.
75万亿美元的基建投资资金。这个数字听上去好像不小，但其实还不到我国2020年一年
基建投资的金额。而且就算这个并不太大的数字，也是被一砍再砍之后的结果，且最终
能否在国会通过还有变数。全世界经济规模最大的美国尚且如此，别的国家要用财政资
金来搞基建就更难了。
我国融资平台加土地财政的模式恰好解决了基建投资成本和收益的错配问题。这一切的
前提是我国的土地公有制。基建项目的社会效益很大程度体现在地价和房价的上涨上。
而我国城市土地的公有制意味着，地方政府可以通过卖地来变现基建项目的社会效益。
因此，尽管在微观层面上，基建项目的收入难以覆盖其成本，但地方政府可以在社会层
面算大帐，用土地财政的收入来覆盖基建项目投资的成本，就让基建投资变成有利可图
的事情。
此外，地价的变化也成为了衡量基建投资社会回报率的一个不错指标，让地方政府能够
较好识别出那些高回报（社会层面高回报）项目的所在，从而优先建设之。这样，地价
就成了一个价格指挥棒，指引着地方政府的有形之手来优化资源配置。
正因为有这个“经营城市”的商业模式，我国才绕开了别国在基建投资方面面临的障碍
，理顺了项目建设方、民众和政府之间的关系。在这个模式中，融资平台作为基建项目
的建设方，虽然从项目本身难以获得较高的投资回报率，但可以靠地方政府显性或隐性
的支持来弥补其建设成本；民众享受到了更好的基础设施条件，并通过房价支付了基建
的成本；政府则在基建的扩张中提升了城市的品质，创造了经济增长，并提高了民众的
福利。我国之所以能够成为让别国羡慕的“基建狂魔”，正是因为有这一套建构于土地
公有制之上的成功模式。
如果不在宏观层面整体地理解这种商业模式，而将该模式中的各组成部分割裂地来看，
就会把成功的经验误读成风险来源。单独看融资平台，容易认为融资平台的投资回报率
覆盖不了融资成本，因而难以持续。单独看土地财政，容易把地方政府和地产开发商之
间的土地买卖看成房地产价格泡沫的来源。而单独看地方政府与融资平台的关系，容易
把地方政府对融资平台的支持看成是金融市场中应该消除的“刚性兑付”之源头。缺乏
宏观思维的视角下，针对这些所谓的风险点而采取的风险化解措施，非但不能真正化解
宏观风险，反倒会让中国经济自废武功，主动放弃一个重要的经济增长引擎。
这就像一个没见过自行车的观察者看见有人骑自行车过来，可能会觉得两个轮子的车怎
么能立得住，因而会想把骑手叫停，并试图解决自行车立不稳问题。而自行车停下来后
自然会倒。这时，观察者恐怕并不会因为自己弄倒了一辆本来正常行驶的自行车而自省
，反倒可能会觉得自己担心的事情应验了。但问题究竟是出在自行车上，还是出在这个
观察者身上，应该显而易见。
2021年上半年，我国经济在出口带动下强劲复苏（参见笔者2020年11月24日的文章《全
球再循环》。2021年一季度，我国GDP同比增速甚至达到了创纪录的18.3%。但同时，随
着稳增长压力的减小，国内财政政策和地产政策都明显收紧，以期化解相关领域的风险
。伴随相关政策而来的，是经济下行压力的明显加大，以及地方政府及地产开发商资金
链断裂的风险（参见笔者《过度冷却的内循环》一文）。从宏观视角来看，当前的经济
困局并非化解风险必须要经历的阵痛，而是一个长期成功运转的商业模式被打破后的不
良后果。
而比短期经济减速更可怕的，是对我国长期成功基础的侵蚀（这方面更详细论述请参见
笔者2016年6月23日发表的文章《理解中国经济的五层思维》。如果要将我国经济独有
的成功商业模式识别为风险来源，要将我国“基建狂魔”光荣称号背后的成功基础铲掉
，那与其说是把孩子和洗澡水一起倒掉了，还不如说是干脆把孩子错认成了需要被倒掉
的洗澡水。
当然，我国融资平台加土地财政的模式并非全无问题。全国各级地方政府设立了大大小
小、数目庞大的融资平台。这些平台的运作参差不齐，的确需要规范。而地方政府如果
对土地财政过度依赖，也容易过度推升地价房价，加重老百姓的居住负担。但这些问题
都不是否定我国“经营城市”这一商业模式的理由。在看懂和尊重这一商业模式的前提
下，在发展中才能逐步解决这些问题。只有如此，方能真正将中国经济导向更加健康的
运行轨道。反过来，如果因缺乏宏观思维而误读中国经济运行，化解宏观风险的举措很
可能南辕北辙。 |
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发帖数: 1113 | 2 赵燕菁也说，在中国改变税收制度让地方政府有消费税、财产税来源之前，不能贸然尝
试取消现有城市的运营模式 --- 搞乱现有模式可能会对系统有shock的作用，而不能解
决问题。
合适的解决办法是平稳过度，逐步减少对“大基建+土地增值后卖地”这一商业模式的
依赖，同时给地方政府补充税收源，而不是搞休克疗法。 |
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发帖数: 1113 | 3 简单来说，地方城市不是傻子，城投公司的低回报投资溢出去了城市地价上，土地租金
上升，地方政府可以转让土地的70年租金---也就是说中国地方政府的目标是收租：
“当下中国的经济制度是基于地方竞争的分层合约制；由于地方为发展而竞争，地方政
府实际上参与企业发展的引导激励、土地投入以及支持服务等具体方面，因此政府从企
业取得的财政收入中就有一部分不再是“税”，而是经济学意义上的“租”。对“税”
的最大化追逐意味着政府对市场运行的破坏，而对“租”的追求则会改善资源配置效率
，提高市场运行水平。”
为了收到更多的租 （比例分成），竞争中的地方政 府通过招商引资等多种方法构造了
可持续的“投资激励体系”，降低企业投资创业的投资成本，从而提高企业均衡投资水
平，并通过提供类似“总部服务”的职能帮助企业突破部门官僚主义的障碍，造就了中
国经济的超强投资驱动力
----当然，这种模式也有它的弱点，就容易地方保护主义造成市场分割（这就是为什么
在中国能做大的企业都是央企或者网上企业，因为它们才能打穿各省市的地方市场保护
倾向--不管这保护是隐形的还是公开的），同时导致各地同质化建设严重等，并阻碍要
素的全国流动等。
不管如何说，不能说这个模式不健康，正好相反，这个收租的经营城市的模式可持续，
效果还不错。要改革它，就要先理解它是如何运作的。 |
z*****n
发帖数: 36 | 4 麻痹，共产党政府当地主放高利贷收租子，还有理了？
赶紧的减租减息！ |
z*****n
发帖数: 36 | 5 地方政府的卖地收入即是地产开发商的买地支出。开发商斥巨资买地后，自然需要通过
卖房来回笼资金。这么一来，地方政府更高的卖地收入就带来了老百姓更多的购房支出。
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麻痹，你最终导致掏空老百姓六个钱包再加上三十年贷款，老百姓谁还有钱买企业的新
产品？企业还搞个屁的新技术，产业升级的资金哪里来？地方纷纷这么搞，损害的是实
体经济和中央财政收入。科研军工等行业你还要不要了？
先把各地土地出让金归了国税管理，厘清产权后，遏制地方政府大修宫室，不投资技术
和人才的歪风邪气 |
z*****2
发帖数: 39 | |
i*****0
发帖数: 1113 | 7 经济学是研究经济资源配置效率的，学科本身不太管价值判断。
收租为主要收入意味着“地方政府是开shopping mall的老板”，有强大动机把饼做大
，让入驻自己mall的商户赚大钱，它好分成多一些。
收税为主要收入意味着“地方政府是物业管理公司”，它对商户的经营绩效比较无感。
商户经营好收益也基本归商户，和自己这个管理公司毛关系没有，自己又没有股份，何
必操那心。
总之呢，没有什么绝对的好坏，只有一种模式成功发展很久后，负面的那一部分不断积
累，变成主导部分---比如现在这些大大小小全国几千个shopping mall的老板们就天然
阻止别的非入驻商户来自己的mall 发展生意，阻挡了国内企业出现巨无霸式的民企成
长等---除非是它们家老板开的央企它们无法阻挡来自己的mall里面。
【在 z*****n 的大作中提到】
: 麻痹，共产党政府当地主放高利贷收租子，还有理了？
: 赶紧的减租减息！
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