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发帖数: 746 | 1 五十年前，华尔街出现了一位证券投资的旷世奇才——洛威·普莱斯。作为当时最大基
金的管理者，他对成长性的看重显得十分另类。他认为，投资者成功的捷径就是寻找成
长性好的行业并长期持有该行业内优秀的上市公司。由于投资业绩突出，他逐渐成为偶
像级的人物，许多追随者还成立了一个庞大的组织，他的方法被称为“洛威·普莱斯方
法”，他喜欢投资的股票被称为“洛威·普莱斯股票”。
“洛威·普莱斯股票”的评价标准是：
(1)非同凡响的市场和产品开发能力；
(2)行业内没有强有力的竞争对手；
(3)不受政府的严格管制；
(4)人力资源总成本极低，但单个雇员待遇较优；
(5)每股收益能保持较高的增长率。
从这些标准可以看出，这种方法需要经验、判断力、对政治的敏锐和普通人的智慧
，而不是繁琐艰难的数字分析，易于被学习和接受。选择这类股票应注意两个方面：首
先是鉴别某一行业是否正处于成长阶段，其次是在这个行业中选择最有希望的公司进行
投资。
普莱斯认为，当某一行业开始走下坡路时，一般都会显示出“杠杆效应”：净利润
的下降速度要远快于单位销售量的下降速度。根据此，他准确地判断出30年代铁路行业
的衰退；而在“二战”之前，普莱斯就发现了航空运输、柴油发动机、空调、塑料以及
电视机产业的诱人前景。
此外，夕阳行业如果脱胎换骨进入了新的成长期，不管是新产品的开发还是老产品
有了新用途，都可以成为投资对象。
但是到了六十年代末期，成长型股票的价格都已经炒作到非常高的市盈率水平，普
莱斯认为市场上已经没有什么便宜的成长型股票，投资方向也应当有所改变，于是把资
产转让给合伙人，放弃了对公司的控制和经营。其私人财产主要投向能够抵御通货膨胀
风险的资产，如房地产、自然资源、金银和债券等，成功地躲过了1973－1974年高价股
的暴跌。
他之所以能够成为一代宗师，不仅在于其探索出了投资成长股的方法，更重要的是
他没有教条地运用这种方法。坚持直觉、尊重现实和灵活应变是投资的最高境界。
盯住成长股，在市场恐慌时买入
如何才能在市场恐慌时买入？
在别人贪婪时恐惧 在别人恐惧时贪婪
这句让大多数投资人听得耳朵都起了老茧的名言，究竟有几人能做到？事实上没有
人能够准确预测股市走势，也没有人能买到最低点，卖到最高点。所谓抄底逃顶、波段
操作是神做的事，而不是人做的事。
投资大师对投资机会的嗅觉，就像森林之王对猎物的嗅觉一样灵敏。巴菲特并不刻
意预测股市短期的走势，他从格雷厄姆那里学到“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”
的原则，当市场情绪趋于歇斯底里，当股价极度低估或出现泡沫，他有足够强大的自控
力保持客观理性、独立思考，有勇气反其道而行之，实施拿手的“选择性反向投资策略
”。何况他还有一个真正的“安全边际”，那就是，即使他买错了，在套牢时，只要他
愿意，他可以弄到很多钱不断买入，摊薄成本，这样一旦股价反转，他就会大赚。
低估就买入，应该说是比较纯正的价值投资流派，然而在具体的实践中，我们遇到
几个问题：
1、企业真正的价值，究竟如何体现？
2、企业内在的价值，究竟如何评估？
3、什么价格，叫做低估？安全边际的大小，如何界定？
4、买入后继续下跌，如何处理？
5、买少了，快速上涨，如何面对？
有这些疑问，我们就无法把投资简单的理解为低估就买入，因为上述问题不解决，
无法践行“低估就买入”。
根据我的经验，解决上述实践的困难，除了科学的、多维度的估值方法、企业核心
竞争力的研究外，正确理解市场情绪和良好的资金管理，是一个良好的补充。
银行、保险类企业的低估值，已经持续了两年，而中小盘企业的高估值也持续了两
年，那些无法深刻理解市场情绪、缺乏良好资金管理的投资者（包括很多机构），深受
其苦。
在充分享受中小企业成长收益的同时，我们应该深刻认识到，没有一种投资风格可
以持续主导，中国平安再融资的传闻，成为继续压倒其股价的稻草，在我看来，这只是
一根稻草而已，打击投机者的进一步出逃，也令各银行股遭遇连坐之苦。
成长型投资是真正的价值投资！
价值投资注重捕获两种机会：一是纯价值型价值投资，企业既有价值被市场严重低
估的机会，十元价值的东西，因为供求关系等原因，打折到五块钱卖。尤其是指一些成
长性不算太好，但因为大环境比如货币政策、市场供求关系或宏观经济背景的影响而被
低估的股票；二是成长性价值投资。企业具备长期价值成长，有可能发展成为大企业的
机会，这样的企业通常容易被高估，但他们几乎很少有被低估的机会，只有等市场犯错
时，那就是最好的买入良机。中国股市中，有时把股本扩张当成了成长性投资的代名词
。最好是在成长股被严重低估的时候买入，并长期持有，这样既买到好东西，还可节省
不少成本，一举两得。
细分的话，这两种机会是根本不同的。价值低估的机会，实际是一个套利的机会，其
所追求的利益也是一次性机会，当企业价值的估值水平恢复到正常时，就可以退出而完
成套利操作，本质上这种交易性质不是严格意义上的投资，更像是投机，是借用外部环
境一个明显的错误而获利，这种机会不但存在，而且还是周期性地重复出现。这种机会
也是可遇不可求，保留一定的现金，其意义之一在于等待和捕获这种机会。真正意义上
的投资，是长期持有具有持续高成长的企业股权，抓住企业的成长机会，这种机会不是
仅仅为了获得一次性的利益，而是且能够获得长期的复利，就是所谓的滚雪球。这是价
值投资的核心和要点。
很多人自命为价值投资者，其实并没有理解上述两个机会的意义和差别。错误地、
不自觉地仅仅围绕着价值低估打转转，对企业成长性认识不深，对成长性的机会重视不
够，所以一直在价值投资的门口转悠，在价值投资的道旁溜达，就这样不知不觉中转悠
、溜达了四至五年。不是不知道这些道理，而是根本就没有深刻领会其核心内容，不到
山顶就不知道山顶上另有一番好光景。长期成长的企业值得长期投资，首先应该购买成
长性，其次才应该考虑购买的成本，绝对不应该在成本因素上打转转，结果忽视了成长
性，错过长期持有长期高成长的机会。说通俗一点就是，宁愿花大本钱养母鸡，也不贪
便宜买公鸡，必须买会下蛋的鸡！买的不是鸡，而是鸡的生育能力。公鸡虽然也是鸡，
但绝对没有生蛋的能力，所以就不是购买的对象，买的价格再便宜也是个错误，因为你
买的东西是你不需要的，并且因此丧失了购买所需东西的机会与本钱。这就是问题所在
。过去，的确买了一些被市场低估的股票，也因此获得了一些套利性差价收益，但这个
收益与长期投资成长性企业所可能获得的收益相比，太微不足道了，真的是捡了芝麻丢
了西瓜。
研究成长型企业的特征，寻找成长性好的企业，牢牢抓住成长型企业在成长期的股
权，比什么都强。这是继续研究其他方面的基础，不获得成长型企业的股权，再做别的
工作都就失去了意义。很多人欣赏银行类股票，实际上是看重了银行类资产被明显地低
估了这个机会，我以为这就是价值投资了，其实仅仅是个套利的机会，比银行具有成长
性的股票很多，相对而言，银行资产的成长性并不占优势，这一点是显而易见的。尽管
银行类股票的套利机会是客观存在的，但用成长性才是真正的投资机会这样的观点衡量
，投资银行未必是最佳选择。所以，在十二五期间，必须实现投资理念升级与转型，由
单纯的价值低估为重点转向以长期成长为核心，把成长性摆到投资研究与决策的首位。
至少要将三分之二的资产投向成长型企业，投资周期至少要穿越36个月（大致1111个自
然日或3年）的经济周期。要淘汰老旧体胖型企业，吸收青少精壮型企业，伴随成长型
企业而成长。发展是企业的硬道理，成长是投资的硬杠杠，保本是交易的最底线。收益
是成败的度量衡。今后就是要在投资实践中贯彻和检验这些认识，要做的仅仅是：发现
成长、拥有成长、伴随成长，忠于成长、享受成长。这是今后五年的基本任务。
普莱斯越来越坚信，最好的价值投资方式，找到一个仍处于成长周期内的产业，判
定该产业内最具发展前景的公司，并长期持有这些股票。
与经济萧条做斗争，最好的办法就是投身股市，拥抱它而不是逃离它。这就是托马斯
·罗·普莱斯的成长感悟。
普莱斯总是与大众投资者选择不同的做法。无论市场如何风云变幻，他总是镇定自若
，应付自如。当绝大多数投资者寻求安全的时候，普莱斯寻求增长；当大盘成长股票受
到青睐时，他却转向小盘股；当各种股票价格走高，他却开始投资石油、木材等价格低
的基础工业成长股票。普莱斯从不随波逐流，他游离于华尔街潮流之外，不断发挥着他
的独创思想。20世纪30年代，他提出了股票成长理论，其中提到的通用电气公司（GE）
，布莱克达科公司（Black& Decker）和雅培药厂（AbbottLaboratories）等等，经过
70多年的风风雨雨，已跃身成为《财富》“50强”，他惊人的判断力可见一斑。
普莱斯在1937年创立一家三人小店，他的经营策略十分简单：首先在新兴而且有发展
的领域寻找合适的公司股票，在阶段性底部建仓，如果收益明显增长就继续持股，到阶
段性顶部时抛售。在20世纪30年代，大多数短期资本营运者都受到了熊市和大萧条的双
重冲击，购买热门股票的传统投资理念已是一败涂地。
最大限度地获得利润、降低风险的诀窍，就是普莱斯的“成长股票”。在为《巴伦斯
》杂志所写的文章中，他假定，像人类一样，公司也有一个明显的生命周期——成长、
成熟、衰落。普莱斯评价说：“当成熟期到来时，风险也会随着增加。”他的收益主要
来源于可口可乐公司、IBM和宝洁公司。这些当时低收益的小公司持续成长，使股利不
断累积。而类似于美国烟草公司这样收益较好的股票，都被他划入成熟期。
为什么收益低的股票却更值得购买？普莱斯认为，收益低的成长股企业虽然并不保
证在经济下降时不受影响,但在接下来的经济增长中,这些企业能够更快复苏并成长，因
此价格较低的成长股更值得购买。
判断一个公司处于什么阶段是门很深的学问。普莱斯会观察销售趋势、利润幅度及
资本收益率。而这些指标均会受到竞争、专利有效期、管理策略变化及法律等因素的影
响。
在一本保存了40年的日记中，普莱斯写到：“没有足够的钱付账、发工资，的确不
是滋味。若不是《巴伦斯》杂志的文章使我们迈向成功，那还会是什么？”
在生意最惨淡的华尔街岁月中，39岁的普莱斯创建了他的顾问公司——普信。他记
载道：“或许该死的傻瓜才会冒这种无谓的风险，但我会因为我的努力而感到满足。如
果失败了，我也无怨无悔。”直到10年后，普信集团才开始盈利。
1938年，为了引起人们对企业的注意，普莱斯不顾经济的严重滑坡先后两次买入股
票，但均以失败告终。创业初期总是困难重重，增长策略比格雷厄姆的廉价资产策略更
具冒险性，但挫折并不能打败乐观又有点小固执的普莱斯。
普莱斯有句名言：“如果你很好的照顾了客户的利益，客户就会很好的照顾你。”
这一至理名言已经成为普信资产管理公司自1937年成立以来一直贯彻的业务原则。为了
招揽客户，普莱斯想出了新招：为女性准备特殊的盥洗室，里面有电话、书桌等。这种
令人赏识的商业技巧现在仍为许多大公司采用。
其实在建立普信之前，普莱斯曾付出了更多昂贵的代价。出身于化学专业的他，第
一份工作是药品试验。公司的经营状况不好，后来又发生了罢工，随后就破产了。他又
在杜邦公司做了两年化学师，之后在一次全公司大裁员中被炒鱿鱼。此时他发现了自己
对金融行业的热爱，“晚上的全部时间都用来读金融杂志了”。普莱斯先后在两家规模
很小的经纪人公司工作了两年，挣了点小钱去旅游，没料到回来之后发现其中一家公司
因为投机被关闭了。他回忆说：“我工作过的公司中有两家失败了，一家因为缺乏经验
，另一家因为欺骗。这些经历使我的判断力更加敏锐，工作更加谨慎、一丝不苟。”
开创事业的压力使得普莱斯失眠，但也给了他阅读大量资料的时间。专业知识同样派
上了用场，他对颇具潜力的化学和航空工业股票产生了浓厚的兴趣。他和两个同伴马不
停蹄地奔走，研究考察，以便筛选出好的公司。普莱斯的目标是：四次股票交易中至少
有三次是盈利的。超常的技能和埋头苦干的工作习惯，帮助他在市场极其萧条时战胜困
难，为目标而努力奋斗的决心，也是深思熟虑后的结果。
为了解决小的信托账户资金的统一管理问题，1950年普莱斯开辟了一项全新的业务
——T·罗·普信成长股票基金。它的特色是首次将普莱斯成长股票策略对收入微薄的
投资者开放，没有附加费、没有销售佣金，却有百分之一的股票赎回金来鼓励长期持有
。经过时间的验证，在1984年，共同基金资产首次超过了普信集团的个人咨询业务收入
，随之而来的迅速增长吸引了大量的养老金基金。T·罗·普信成长股票基金不断发展
、并最终成为世界上规模最大、经营最好的无附加费基金。
普莱斯成功的经验是：客户对我们的满意程度等于事实减去期望值。构筑的期望值
与事实越接近，客户的满意程度越高。秉承着普莱斯定下的为客户服务的宗旨，普信制
定了“客户利益第一，员工利益第二，股东利益第三”的运营理念，并在多次金融风暴
和危机中为其客户提供了优质的投资服务，很好的维护了客户的利益。比如，普信根据
基本面的研究，在科技股泡沫之前的一年就看到了对科技股狂热追求的不合理因素，从
而逐渐减少了对科技股的持仓，并尽力说服其投资客户采取相同的行动。这种做法在科
技股泡沫破碎之前曾遭受到很大的压力和媒体的批评，但普信的基金经理们严格遵照将
客户利益放在第一位的原则，在公司本身的利润受到影响的情况下坚持自己基本面的分
析和结论，最终在科技股泡沫破碎引起市场暴跌的情况下成功保护了客户的利益。
任何产业和企业都有生命周期，回报最大、风险最低的持股时机就是起成长初期。而
当一家企业成熟以后，投资者的机会就渐渐减少，风险则是逐步上升。
选择成长股需要着重注意下列几个问题：
（1）成长股未必与新经济产业相挂钩，成长股也可能出现在传统行业甚至是夕阳行业
里。在大众心目中，成长股总是与网络、IT、生物技术等新经济产业相联系的。但事实
上，钢铁、石油、汽车、电力、商业等传统产业领域，也经常出现高速成长的公司。在
中国的当前阶段尤其如此。普莱斯认为，夕阳行业如果脱胎换骨进入了新的成长期，不
管是新产品的开发还是老产品有了新用途，都可以成为成长股的投资对象。巴菲特更是
从来没有染指过新兴的科技类股票，但他选择的也是那些成长性非常优秀的股票，不同
的是它们处于传统行业中。
（2）成长股未必与高增长行业相挂钩，成长股也经常出现在增长放缓的成熟行业。当
前中国正处在市场爆炸的特殊历史阶段，几乎各行各业都面临着市场总量的快速放大，
从而表现出行业的高速增长。但是由于行业内的竞争结构问题，我们更易见到的现实是
，在行业总量高速增长的同时，行业内的厂商却因为过度竞争而经营维艰，比如中国的
彩电、软件、旅游等行业。相反，世界经验表明，那些增长放缓甚至负增长的行业里却
往往出现高成长公司，比如快餐和软饮料行业总量增长幅度很小，但麦当劳和可口可乐
却以其出类拔萃的竞争优势获得了企业的高速成长。
（3）成长股未必与小盘股相挂钩，大盘股甚至是蓝筹股也可能保持快速成长。中国的
小盘股公司，大多没有产业地位、资源优势和核心能力，成长为大公司的概率不是很大
。而中国的大盘股公司，或者经历市场竞争成长而来，形成了自己的竞争力，或者由具
备一定行业地位或资源垄断优势的大型国企转制而来，其中的优秀企业，反而前景更可
期。国外的经验也显示，大规模未必与高成长不兼容。典型的例子如沃尔玛，在超大型
规模的基础上依然保持着惊人的成长速度。
（4）成长股未必与企业的历史成长速度相挂钩。中国有很多公司，因为抓住了一时的
商业机会而一夜暴发，表现出高成长的历史纪录和势头。实际上，这些公司的高速成长
是一时机会导致的，而不是企业的系统能力和竞争优势造就的，往往是昙花一现。所以
，选择成长股，要谨防被过往成长的历史假象所迷惑。
如今，成长股投资已经成了市场共识，甚至成了投资者人人高喊的口号和下意识趋之
若鹜的本能。然而，在群氓市场里，究竟有多少投资者真正理解成长股投资的本义，又
有多少投资者真正具备识别成长股的慧眼呢？
如果不考虑对群氓心理的借势和利用，理性的结论应该是：投资者需要重视成长股投
资，但必须破除成长性崇拜。首先，必须区分创造价值的公司成长和不创造价值的公司
成长。成长性本身是没意义的，关键在于成长是否意味着经济利润或EVA的增加。其次
，需要十分讲究市场估值的时间差，只能买进那些未来成长尚未被贴现进市价的成长股
。不能不顾价格高低，凡是成长性股票就买进。最后，企业成长是有极限，不要一味地
追求企业成长。投资者随时都要有清醒的意识，即公司高速成长本身或许就同时意味着
高速地奔向毁灭。巴菲特对此就极其清醒，他说：“在一个有限的世界里，高增长率必
定自我毁灭。如果这种增长的基数小，那么在一段时间内这条定律不一定奏效。但如果
基数膨胀，那么机会就将结束：高增长率最终会压扁它自己的支撑点。”总之，成长股
投资并不能唯成长即投资。 | t*********1
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