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发帖数: 55 | 1 (这个和以前贴的有些重复，不过是我的投资体系的一部分，也是各种实践的理论基础
，所以还是贴出来。)
投资人应当只对股价合理的优秀企业进行投资。投资人需要回答的第一个问题是哪种类
型的企业才是优秀企业。我们先来讨论一下优秀企业所具备的特征。
1) 较高的净资产回报率（ROE）
2) 高利润率
3) 具有良好的经济商誉(economic goodwill)
4) 公司具备持续高效的研发能力
5) 具有每股盈利的增长空间
1) 较高的净资产回报率 (ROE)
我们已经讨论过这一特征。
http://www.mitbbs.com/article_t/Stock/36246033.html
2) 利润率高
利润率定义为净利润与销售额的比值。它用来说明通过经营活动，每美元销售额中收益
到多少美分的净利润。
利润率高说明公司的盈利能力强，可以提高净资产回报率。但一个行业阶段性过高的利
润率会招致剧烈的市场竞争，并由此将利润率拖低，从而影响行业利润的稳定性。所以
过高的利润率并不总是寻求稳定投资回报的投资者的首选。另外，利润率较低但净资产
销售率（sales on equity）偏高的企业也是一家好企业，比如一家高效的餐饮连锁店。
对一家优秀企业而言，它的利润率应当高于平均的企业利润率，但某些低成本制造商的
情况除外。企业拥有的某些特质（如：拥有强势品牌、研发能力领先、从事管控性业务
等）有助于提高企业利润率，并且不会损失其现有市场份额，如果是这样，利润率越高
越好。
3) 具有良好的经济商誉（economic goodwill）
好的企业通常具备众多经济商誉支持其经营活动。商誉有助于企业保持较高的净资产回
报率和利润率。（注：将economic goodwill翻译为经济商誉并不精确。我们姑且这样
翻译。）
如果一个公司能够利用同样多的“有形净资产”产生大大超过其他公司（利用同样的“
有形净资产”）所产生的利润的平均值，那么逻辑上这个公司比其有形净资产值钱得多
。这种量化的超出平均值的额外利润就是经济商誉。
让我们来举例说明。假如在饮料工业中， 1美元净资产平均可以盈利15美分。如果一家
饮料公司具有强势品牌以至于它能够拥有更高售价，并从1美元净资产中盈利20美分，
那么，此公司就具有某种经济商誉，并可量化为每1美元净资产有5美分的经济商誉。这
5美分的经济商誉将在公司的盈利以及长期股价中得到体现。此外，强势品牌有助于降
低单位销量的广告成本。虽然广告成本相同，但具有强势品牌的饮料产品更容易销售。
此例子只是关于由强势品牌带来的经济商誉。
下面例举了各种不同类型的经济商誉：
• 没有利润空间限制的政府管控企业
• 消费者特许权（consumer franchise）
• 持续的低成本厂商
• 经济特许权（economic franchise）
(1) 没有利润空间限制的政府管控性企业
政府管控性企业通常包括铁路和公用事业公司。铁路公司每单位燃油消耗所运送的货物
量远远超过卡车等运输工具所运送的货物量。因此无论汽油价格多低，铁路运输的成本
都要比卡车运输低得多。这种优势几乎胜过其它任何公共交通运输方式。为了对铁路运
输的垄断性加以约束，政府要求铁路运输的资费要做到“合理和公正”。但是政府却无
权决定铁路运输的资费。这样，管理良好的铁路公司就拥有了强大的盈利能力，因为除
火车外，还没有任何人能够做到在铁轨上驾驶车辆进行货物运输。这些公司能够通过提
高运费的方式轻松度过通胀危机并保持盈利能力的增长。这就是铁路系统自身特有的能
够成为优秀企业的内在经济特性。
其它政府管控性企业还包括供电、供天然气、供水和污水处理等的公共事业公司。这些
公司的盈利性通常受到法律保障，也就是说它们可以根据需要并且在经过批准后提价。
但是，它们的利润也被政府严格控制在一定范围之内。尽管它们在住宅区具有绝对垄断
的作用，但却不能随意定价。这种企业拥有一定的economic goodwill，能够保障投资
人得到5%-7%的年收益。除非公共事业公司有某种具体的拓展规划，否则受其收益率有
限的影响，无法归类为优秀企业。
(2) 消费者特许权（consumer franchise）
消费者特许权可定义为消费者对产品或服务所持的积极和肯定的赞誉，它来自于用户对
产品或服务长期的愉悦体验。
能够创造消费者特许权的根源或许是某种消费者每天都喜欢喝的饮料、或许是能够带来
极好用户体验并且让消费者每天都愿意使用的某个网站或手机APP应用程序、再或许是
一家能够提供物美价廉的有机食物的快餐厅、亦或是能够帮助解决消费者实际问题并让
消费者随时满意快乐的某种客户服务。
具有消费者特许权的产品或服务具有一个共同点，那就是：消费者喜欢并信赖其品质，
他们坚信自己的消费权益能够得到产品或服务提供方的保证和保护。因此消费时，他们
情愿支付高于市场平均价的价格。
消费者特许权无法无偿获取。企业通常需要通过长期向消费者提供优质产品/服务以及
一流的市场宣传才能逐渐积累慢慢建立起来。尽管多数企业会耗资巨大用于广告宣传和
市场营销，但并非所有企业都能取得消费者特许权。事实上，只有其中一小部分能够最
终取得消费者特许权。对投资人而言，无需专门投资去创建任何形式的消费者特许权或
强势品牌，你只需要找到成功企业并用公平价格对其进行投资即可。
(3) 持续的低成本厂商
低成本厂商指能够以较低成本提供产品或服务的公司。要想成为固定低成本厂商，公司
必须具备长期以低于竞争对手的成本创造出品质相同的同等产品或同等服务的能力。
低成本厂商可通过两种方法取得较高净资产回报率。
• 以低于竞争对手的价格出售产品或服务。这有助了提高销售占净资产比（
即净资产销售周转率）并由此提高净资产回报率。
• 以与竞争对手相同的价格出售产品或服务。这会使他们的利润率高于竞争
对手，并由此提高净资产回报率。
经济萧条时期物价下降时，低成本厂商比竞争对手更加稳定。当物价跌至低于竞争对手
的成本价时，为了降低损失，一些竞争者不得不停止提供产品或服务。由于市场上的产
品或服务数量减少，这就使低成本厂商能够获得更大的市场份额甚至有时获得更强的定
价权。
另一方面，当经济萧条结束并且开始复苏时，如果利润率偏低的“高成本厂商”能在萧
条时间生存下来，通常会在股价上涨中享受较高的股价上涨比例。其原因是稍微对其产
品或服务提价就会使利润率增长很多，从而使其盈利能力增长很多。因此，在熊市结束
时，优质公司的股价通常比普通公司的股价上涨得慢，同时也比平均市场（指数）的股
价上涨得慢。这一点对某些投机者来讲或许是一个好机会，但我们应当避免这类公司，
并且应当关注具有竞争优势、能够长期稳定发展的公司。
(4) 经济特许权（economic franchise）
经济特许权这一说法出自于沃伦·巴非特。根据他的定义，“经济特许权来自于某种产
品或服务，这种产品或服务具有以下特征：一是消费者需要或者希望得到；二是消费者
认为它在同类产品或服务中没有相近的替代；三是它不受价格管制。这些特征使企业可
以通过提高定价来取得高额资本收益。”
该定义十分清楚，我们也可以再多做一些说明。一家具有经济特许权的公司或多或少具
有垄断地位。例如：在您的居民小区或者只有一两家互联网服务提供商，而现在几乎所
有家庭都不得不使用他们的服务。他们通常会定期提价，您还是不得不使用他们的服务
。政府不会干预他们的定价。除非服务方式发生戏剧性变化（例如：未来的某一天，某
家更具挑战性并且资金更加雄厚的年轻公司使用某种高空装置在全球范围提供免费互联
网服务），否则无论消费者是否喜欢他们的服务，这些公司都会一直轻松地拥有定价权
并获取高额利润。
关于经济特许权的另外一个例子是：一些国有化或半国有化公司可以在需要时得到政府
的某些特殊关照和支持。在美国，有些半国有化抵押贷款公司有权以相当低的利率从国
家融资贷款来购买高利息房屋抵押贷款，从中赚得利差。在包括中国在内的其它一些国
家，有很多公司可以通过它们的经济特许权轻松获取高额利润。
这种企业通常具有超强的收益能力并且面临较低的竞争压力，因此容易滋生出不守信或
不胜任的管理人员。这种管理人员有时会使企业破产。对于这类企业，在做投资之前，
投资人必须对管理层的素质、企业财务报表、企业 10K表格和任何其它重要事实数据进
行更为仔细的考察和研究。如果管理团队守信胜任，那么具有这种经济特许权的企业就
是利好企业，就会为股东创造高额收益。
较强的经济特许权能帮助公司产生长期的free的现金流，从而提升企业的内在价值。
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Accounting Goodwill (姑且译为会计商誉）与Economic Goodwill (经济商誉）
让我们来区分一下会计商誉与经济商誉之间的差异和相互关系。
会计商誉（accounting goodwill）是指一家公司溢价收购另一家公司时产生的一种无
形资产。例如：当A公司收购B公司时，A公司支付给B公司的超出B公司有形资产净值（
帐面净值）以上的部分可以定义为A公司的会计商誉并记作A公司资产负债表中的无形资
产。
如果A公司并购时的实际支付额低于B公司的帐面净值，A公司就获得了“负商誉”，表
示它廉价并购了B公司(通常发生在B公司的财务困难期)。
会计商誉通常以B公司的品牌、稳固的客户群、良好的客户关系、任何专利权等的价值
为基础。
根据会计规则，通常A公司资产负债表上的会计商誉需要在一定时期内（例如40年）每
年从资产栏中扣减（分期减记）。
有趣的是：如果B公司的品牌或专利权所创造的商业价值的确远远超出A公司收购时所支
付的并购溢价金额，虽然会计商誉终将从A公司的资产负债表中完全扣除/分期减记，但
从某种意义上讲，会计商誉会“转变成”经济商誉并继续创造更多的商业价值。
在现实中，大多数并购行为会产生根本不值其并购溢价的大量会计商誉。因此在做投资
之前，必须对并购其它公司的公司做仔细研究。
(未完待续) |
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