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发帖数: 1 | 1 近期股市失控性下跌，6月19日沪指跌到2900点左右，A股再现千股跌停局面，无数股
民遭遇心碎时刻。
针对国内外市场担心的中美贸易摩擦升级对中国经济的影响，易纲说，近年来，内
需对中国经济的拉动不断上升，贸易依存度已从2006年的64%下降到2017年的33%，低于
42%的世界平均水平，经常项目顺差占GDP的比例也从2007年的约10%下降到2017年的1.3
%，我国经济应对外部冲击的能力不断增强。
易纲行长此言传达的信息是，中国经济已经不像2006、2007年时的对外依存度那么
高，而是越来越平衡，中国有近14亿人口，是一个大市场，“经济内生潜力巨大，有充
分的条件和空间应对好各种贸易摩擦”。
但熟悉股市的朋友都记得，2006、2007年恰是A股的一次大牛市，沪指2007年10月
16日创下6124点的历史最高记录。从那时到现在，11年时间，沪指跌掉了一半多。也就
是说，中国经济失衡最严重的时候，股市反而最牛，经济走向平衡，股市反而很多熊气
。这究竟是怎么一回事？笔者试析如下。
先说一下2006、2007年的大牛市。这场牛市的制度性原因是股权分置改革，大股东
向中小流通股股东赠股，以获得流通权。大股东和中小流通股股东通过博弈，形成了利
益共同体，产生了合力，这是A股历史上少见的。而为了股权分置改革能顺利推行，政
府对于股指上涨也乐见其成。
第二个原因在于资金面。确实，如易纲行长所说，当时中国经济高度依靠外贸，外
贸顺差占GDP接近10%。但由此形成的巨大外汇占款，却使得中国的广义货币供应极其充
足，甚至有些泛滥。水太多，水涨船高，资产自然升值。外汇占款是央行强制性结汇并
相应释放人民币的结果，这一情况一直延续到2007年8月13日“汇改”，国家外管局宣
布，境内机构即日起可自行保留经常项目下的外汇收入，企业无须按照强制政策的规定
，将有限保留之外的外汇转卖给国家。但由于2005年人民币汇率形成机制改革后，人民
币对美元一直升值，所以企业还是纷纷将外汇转卖给国家，而持有人民币，享受升值。
央行接受美元，再吐出人民币，更加剧了资金面的松弛。
在制度面和资金面的两大支撑下，加上股权分置改革激发了企业大股东的积极性（
想想股改第一股三一重工之后的表现），所以牛市逐步形成，并波澜壮阔。但也必须清
楚，沪指从6124点的顶点到1664点的谷底（2008年10月28日），只不过一年时间！泡沫
终究要爆掉！
目前的中国经济，从服务业占比、内需占GDP比重、贸易顺差占比等指标看，确实
是越来越平衡了。但在中国企业创新能力不足、附加值低的大背景下，他们一方面对于
廉价资金的供给还有强烈的依赖，一旦资金面偏紧张、利率向上走，就会倍感压力；另
一面，虽然中国内需市场很大，但竞争也超级激烈，很多中国企业之所以不愿意在国内
做品牌，宁可做代工出口，就是因为国内市场存在价格战、账期长、不诚信、渠道成本
高企、劳动力成本上升迅速等等问题，换言之，中国市场大而不肥，缺乏巴菲特所说的
“长长的坡”“厚厚的雪”。此外，近年来，在不怕烧钱的电商的冲击下，一般实体企
业的利润状态更不可能有什么改善，能够维持现状就不错了。
由此，当中国企业更多地依赖国内市场时，虽然宏观经济平衡了，但微观市场主体
的日子可能更难过。加上去杠杆的阵痛期没有过去，穿透式监管压缩了很多昔日可行的
融资管道，使得整个金融的水池子不像过去那么充沛，而是越来越节制了。这倒逼企业
走内涵式发展、创新式发展之路，但很多企业因为种种原因转型乏力甚至无能为力。企
业无能为力，还是靠债务驱动，很多质押股权以借债的企业，最近股价都跌到触发平仓
线附近。此起彼伏，连带的都是坏消息，自然让投资者担心银行股也隐患重重。近期银
行股靠近估值底部，就是投资者预期的一种表现。
银行不再“大放水”，5月社会融资增量急剧下跌，资本市场也显得格外严肃。证
监会强化监管，发行常态化，近期更有CDR等“高估值独角兽”的空袭压力，这都使得
市场在短期内有了不能承受之重。中美贸易争端只是最后一根稻草而已，何况这根稻草
比铁棍还重！
虽然中国经济长期向好，也充满韧性，但就目前来说，可谓结构性阵痛夹杂着不测
风雨，颇有些羸弱的情状。易纲在19日大跌后就接受采访，释放消息，显然是看到了负
面情绪连环发酵的危险，所以早表态，稳人心，调控投资者预期，使其正常化。
易纲说，“人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策
储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度
和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。”就笔者个人的
理解，股市风险的底线应该是不重蹈2015年惊心动魄的夏天和2016年初“熔断”那一幕
。此纲非彼钢！
中国股市向何处去？短期来看，确实不乐观，5月份的经济数据缺少亮点，加剧了
对下半年经济的担心。但中长期来看，中国的转型升级、创新驱动已经取得了不少实质
性的进步，很多行业里，中国企业“轻舟已过万重山”，新旧增长动力在加快转换。“
中国的资本市场有条件健康发展，我对此充满信心”，易纲所言，不是放空炮，而是有
的放矢。政府不会轻言救市，但呵护之心已经表露无遗。尤其在当下诸多内部经济、金
融矛盾暴露，而外部特朗普又不消停的背景下，如何不让信心动摇，也在考验相关部门
的智慧。股市不能搞成政策市，但股市有政治属性、社会属性、民生属性，则是肯定的
。思维非常市场化的易纲此次及时发声，可视为着眼大局的表现。
最后稍微说两句美国，国内投资者常常抱怨，为何A股提不起来，而美国一直高位
向前？近期美国经济数据如零售和就业等表现强于预期，美联储宣布上调指标利率，并
暗示可能在今年余下时间再加息两次。一般来说，加息对股市利空，但加息另一面也说
明经济有过热的可能，才要勒紧缰绳，反而提升了对经济基本面的信心。股市超强的时
候，加息都变成正面因素而被市场轻易消化。2007年，中国一年内六次加息，防止经济
增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，但股市牛头基本
不改。
美国股市目前的走势有些类似2007年的A股，“长牛”“强牛”之后能持续多久，
市场已经有很多预警。有“里根经济学之父”之称的David Stockman是里根时期的白宫
预算办公室主任，他警告称，美国股市可能暴跌50%，在最近接受CNBC采访时他说：“
我称这是一个‘不怕死的市场’。未来道路上布满风险，却几乎不会带来什么回报。这
个市场的定价远远超出了现实。”他还说，在经济扩张周期进入第十个年头之际，特朗
普的减税举措将增加赤字水平，“这只是不负责任的疯狂行为”。
美股近年的确表现亮丽，不过最近在贸易争端影响下也初现调整，道指六连跌，已
经跌掉了今年的涨幅。与之相比，A股的确不如人意。A股要重振雄风，最靠谱的路径还
是要提高上市公司的效益和回报水平。自强者胜。和自强者在一起，投资者也才会赢。
至于眼下，A股估值水平已经降回两年之前。机会是跌出来的，投资者的明智态度应该
是不再恐惧，更加淡定。 |
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