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P****R
发帖数: 22479 | 1 作者: 梁中华
今年以来，无论是固定资产投资增速的下滑，还是社会消费品零售增速的回落，均指向
经济需求在放缓。但随着部分大宗商品、房屋租金、鲜菜、猪肉等价格的上涨，大家对
通胀的预期开始抬升，引发对于经济发生“滞胀”的担忧。按照经典的美林时钟理论，
滞胀环境下，股票和债券的投资机会都不大。那么究竟是什么因素导致了今年的这些涨
价？通胀是否真的会大幅上升、出现滞胀局面呢？本文从供需的角度出发，来探究这些
问题，并对未来通胀走势做出预测。
主要观点：
需求并不强，未来仍有回落压力。房地产建筑安装投资和基建投资是过去十多年拉动我
国工业经济需求最主要的因素，但是今年以来二者拉动作用都在减弱。未来房地产投资
受制于政策难松、销售回落，基建受制于地方隐性负债扩张放缓，难有改善。从社零数
据来看，下游消费需求也是走弱的。既然整体需求都不够强，那如何解释最近备受关注
的各种涨价呢？未来价格会如何走？
限产压制供给，但PPI仍趋下行。综合来看，环保限产对国内的黑色系商品价格还有一
定支撑，但环比涨幅有限，且未来会受到需求下滑的拖累；而国际油价趋于震荡，我们
判断国内PPI同比增速仍趋下行，年末有望降至2%以内，明年或继续走弱。
CPI中枢抬升，整体压力可控。近期多数消费品涨价主要也是和供给端的冲击有关。食
品类中，鲜菜涨价影响较短期，猪价还不具备大幅上涨基础，四季度和明年上半年甚至
有下跌压力。非食品中，一二线城市租金涨价主要与地产调控政策严格、房屋竣工面积
大降有关，未来会受到居民收入增长限制。根据我们的综合测算，CPI年内高点或在9-
10月出现，约为2.6%附近，四季度有所回落；2019年中枢或在2.3%附近，高点难以突破
3.0%。
货币低增环境，“胀”的风险较小！以往的通胀回升主要发生在货币高增后，但本轮货
币增速从2016年底就开始大幅下滑，信用环境也愈发收紧，需求端其实对通胀有向下的
压力，而近期大多数涨价主要是供给端冲击导致的。整体来看，我们认为经济增速向下
、发生“滞”的概率较大，而“胀”的风险相对较小。
1、需求并不强，未来仍有回落压力
房地产和基建投资是过去十多年拉动我国工业经济需求最主要的因素，但是今年以来二
者拉动作用都在减弱。地产方面，我们之前的报告已经提到过，今年房地产名义投资高
增长主要依赖土地购置投资，而土地购置只是土地使用权的转移，并不创造GDP。
若将土地购置费从房地产投资中剔除，剩下的则才是对工业经济影响较大的建筑安装投
资，这块增速从去年以来就在大幅下滑，今年前7个月同比不但没有增长，反而减少了1
.8%。
基建方面，今年前8个月，统计局口径不包含电力的基建投资增速从去年全年的19%降到
了4.2%，而根据Wind口径（包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资）的统计，
基建投资增速从去年全年的15%降到不足1%。
往前看，房地产和基建带动的工业需求或仍将趋于回落。一方面，房地产调控政策未放
松，地产销售增速高位回落，预示着地产投资增速趋降。另一方面，现在大家普遍认为
基建投资增速未来会反弹，但需要注意的是，基建投资会受到去杠杆政策的限制。
因为近几年预算外的广义财政是支撑基建高增长的重要因素，根据我们的测算，2017年
除了公共财政支出的20.3万亿外，还有14万亿的广义财政在刺激经济。尤其是地方融资
平台债务，从2008年至2017年规模年化增速高达25%。
但随着整体信用环境偏紧、地方隐性债务监管趋严，平台融资也受到限制。今年前8个
月Wind口径的城投债净发行2940亿，在非标融资受限的情况下依然少增了440亿。
根据我们对于近1800家发过债券的城投企业有息负债的统计，考虑到债务置换因素，今
年上半年城投有息债务规模增长了3万亿，少于去年全年增量的一半，也说明地方隐性
负债扩张速度放缓，预计这将对基建投资增长有所掣肘。
从下游消费需求来看，今年以来也是走弱的。前8个月社会消费品零售金额同比增速已
经从去年底的10.2%降到了9.3%，限额以上企业零售增速从8.2%降至7.1%，增速如此快
速的下滑是难以用商品消费向服务类消费的转移来解释的，说明消费需求在转弱。
事实上前两年消费的稳定增长与政策刺激有很大关系。这体现在几个方面，第一，地产
和基建刺激对经济有拉动作用，增加居民工资性收入，对整体消费有推升作用；第二，
房地产销售火热刺激了地产相关的互补品消费，家具、家电、建筑装潢维持高增长；第
三，房价上涨带来财富效应，推动高端消费，例如去年高端白酒的涨价，以及全球1/3
个人奢侈品销售给中国人，都可以看出消费呈现的结构性特征。
但是随着政策的收紧，经济整体增速下滑拖累收入增长，而房价上涨动能不足导致财富
效应减弱，下游消费需求短期将承受下行压力。
既然整体需求都不够强，那如何解释最近备受关注的各种涨价呢？未来价格会如何走？
真的会发生滞胀吗？
2、限产压制供给，但PPI仍趋下行
对工业品价格影响比较大的是钢价、煤价和油价，我们认为钢价和煤价今年的涨价逻辑
是类似的，主要来自供给端的压制。
以近几个月涨价比较多的钢材为例。按照市场化规律，基建、地产建筑安装投资增速都
下行，对钢材需求偏弱，而且钢铁行业属于产能过剩行业，钢材价格应该下降才对，但
今年4月以来钢材价格就开始大幅上涨，尤其是7月份以来涨幅扩大。
4月的涨价可以用前期冬季限产过多、而四五月工业生产集中复工带来需求回升来解释
，但7月的涨价更多来自去产能和环保限产的供给端压制，例如受到环保限产的影响，7
、8月份唐山钢厂高炉开工率和产能利用率均出现反常的大幅下滑。煤炭行业也受到环
保限产的压制，属于类似的逻辑。
但当前钢铁、煤炭等商品价格已经飙升至高位，企业利润处于甚至高于2010-2011年左
右的水平。在下游需求低迷的背景下，上中游涨价只会挤压下游企业的利润。所以这并
不是一个需求大幅扩张、“蛋糕”变大的故事，而是一个切分“蛋糕”的故事，通过压
制供给，下游行业的蛋糕向上游转移，行业内中小企业的蛋糕向大企业转移。
当前价格水平下若继续压制供给，带来进一步涨价，政策调整的概率也会大大增加。而
短期有环保限产影响，价格要大幅下跌也很难，所以我们认为黑色系商品价格短期震荡
、长期向下。
商品领域另一个受供给端影响而涨价的是国际油价。全球原油需求增长平稳，但是供给
端的变化非常大。一是OPEC和俄罗斯压制原油产量，导致原油生产相比去年还小幅回落
；二是美国制裁伊朗，伊朗原油产量从6月以来大幅下降；三是尽管美国页岩油开采大
幅飙升，但美油增产难以弥补缺口。
所以，全球原油库存已经降至15年上半年的水平，供给端的冲击大幅推升了油价，布伦
特原油价格从年初的66美元/桶上涨至当前的80美元/桶附近。
但往前看，今年以来欧洲、日本经济逐步降温，受到美联储持续加息和中美贸易摩擦影
响，预计美国经济难以维持强劲势头，全球原油需求缺乏支撑。而OPEC国家压制产量尽
管抬升了油价，但被美国分走了市场份额，预计未来产量会增加。
沙特、俄罗斯大概率增产，来弥补伊朗受制裁带来的原油缺口，再加上美国原油产量持
续上升，供需缺口也有望缩小。从国际政治因素考虑，在当前油价水平，原油进一步涨
价会打压美国能源和机动车消费，或也不是美国希望看到的结果。我们判断未来油价维
持震荡走势。
综合来看，我们判断国内PPI同比增速仍趋下行，年末有望降至2%以内，明年或继续走
弱。
3、CPI中枢抬升，整体压力可控
最近一段时间大家对CPI的上行更为担忧。因为前两年食品价格偏低，CPI同比大多数时
候都在2%以下运行，大家已经习惯了偏低的CPI。而近期部分食品和非食品均出现涨价
，抬升了通胀预期，引发对于通胀的担忧。那么CPI的上行压力究竟有多大呢？我们不
妨分析下几个典型的涨价现象。
整体来说，我们认为近期的多数消费品涨价主要还是和供给端的冲击有关系。比较典型
的是鲜菜价格，山东寿光地区发生洪灾后，8月鲜菜价格单月环比就涨了9%，9月仍在上
冲。
但如果我们往前看几年，2016年、2017年夏季都发生过洪水，鲜菜价格的单月涨幅也都
超过7%，而影响时间较短，基本都在2-3个月左右。这是因为鲜菜的生产周期较短，尽
管考虑到灾后生产设施的重建，鲜菜涨价的影响也是难以持续的。
关于食品类的另一个担忧是猪价。近几年养猪行业内部结构发生了剧烈变化，规模化养
殖占比不断提高，而规模化养殖场的生产效率更高，所以尽管生猪存栏一直下降，但猪
肉产量增速从16年下半年以来就开始回升，今年上半年猪肉产量同比仍有1.4%的正增长
，对猪价构成打压，所以当前看存栏量变化已经难以判断猪价走势。
但猪肉价格还是符合典型的蛛网模型：价格下跌-养殖户亏损-产能逐步出清-供给减少-
价格上涨-养殖户盈利-产能扩张-供给增加-价格再下跌。
今年猪肉价格先大跌后V型反弹，按照自繁自养生猪利润算，养殖户亏损时间不足6个月
，小于以往的产能出清周期，而当前生猪养殖利润又接近中等水平，在这种情况下要开
启新一轮猪价上涨周期为时尚早。
三季度以来猪价的大涨，部分来自季节性因素，部分也是受到瘟疫的影响。但当前瘟疫
影响整体可控，猪价要开启持续的上行周期，恐怕还要等到明年。今年四季度和明年上
半年，猪肉价格甚至有下跌的风险。
非食品中，大家更为关注租金价格的上涨，我们认为主要也是供给端出现了问题。尽管
长租公寓占比提升、清理群租房等供给因素会抬升部分城市的租金价格，但这些在少数
几个一线城市影响较大，而难以解释一二线城市租金的普遍上涨。
截至7月一二线城市房租同比大都上涨10%以上，有十几个城市涨幅都在20-30%。大家习
惯于用房价上涨来解释租金上涨，但是房地产本身是有金融属性的，房价可以产生泡沫
，而且在房价上涨预期较强的前提下，很少有人买房是为了赚取租金收益，所以房价和
租金的关系并没有那么直接，我们认为一个城市的租金价格其实主要受到供需的基本面
因素影响。
例如，我们发现当一线城市住宅竣工面积低增或者负增长的时候，租金价格反而会大幅
上涨（2009-11年、2015-16年）。而当住宅竣工面积高增时，租金反而涨得少、甚至出
现下跌（2014-15年和2016-17年）。
其实这主要还是房地产调控政策在发挥作用，当政策放松时，房价上涨，地产销售好转
，房地产投资也会好起来，增加了租房市场的供给；当政策收紧时，房价止涨，地产销
售恶化，地产投资也会减少，租房市场的供给减少。
而近两年受政策收紧影响，绝大部分一二线城市住宅竣工面积大幅下降，或许能够从供
给角度解释去年以来租金价格的大幅上行。但居民收入的增长也会限制租房市场的需求
，所以未来房租涨价会逐渐受到收入增长的制约。
综合来考虑，CPI中食品价格中枢未来会稍有抬升，但压力也比较有限，菜价影响较为
短期，猪肉价格仍有回落风险；而非食品价格同比或受到高基数影响继续回落，就像去
年涨价较快的医疗服务，当时对非食品CPI推升较大，但这种快速的涨价是一次性的，
随着医疗服务改革的落地完成，医疗类价格环比涨幅逐渐趋弱，高基数导致非食品CPI
整体下了台阶。
根据我们的测算，CPI年内高点或在9-10月出现，约为2.6%附近，四季度有望回落；
2019年CPI同比中枢或在2.3%附近，高点难以突破3.0%。
4、货币低增环境，“胀”的风险较小
从宏观条件来看，以往的通胀回升主要发生在货币高增后，由需求回升带动起来，例如
2010-2011年和2016-2017年，而且货币高增长是领先指标。但本轮货币增速从2016年底
就开始大幅下滑，信用环境在今年也愈发收紧，需求端其实对通胀有向下的压力。
而近期大多数涨价主要是供给端冲击导致的，一方面影响供给端的政策因素可能调整；
另一方面供给推动的涨价会进一步打压需求。整体来看，我们认为经济增速向下、发生
“滞”的概率较大，而“胀”的风险相对较小。 |
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