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A****C
发帖数: 1 | 1 作者: 特斯
2019年美股市场第一颗雷炸了——苹果营收不及预期。
圣诞节后苹果跟随纳指一起反弹，涨幅近7%，这次利空消息一出，盘后直接跌了7.5%，
抹去了全部涨幅。
城门失火，殃及鱼池，苹果产业链也一起大放血。去年苹果供应链压力已经够大了，现
在苹果不忘再补一刀，对于大中华区的供应商来说，这个年也没法过了。
一、苹果发生了啥
事件起因是库克给投资的信，库克修改了苹果2019年Q1的业绩指引，收入约为840亿美
元，同比下降4.8%，不及预期。
库克总结了四个下调的理由：出货时间影响，美元强势，产能限制以及新兴市场需求疲
软，后两个是主要原因。
当然公开信自然不能只有坏消息，简单总结一下信里提到的亮点：
1、iPhone以外业务收入同比增长了近19%，包括服务，可穿戴设备和Mac，收入再创新
高；
2、苹果在美国、德国、加拿大、韩国等发达国家的收入也创造了新高，部分新兴市场
也表现不错，包括墨西哥，马来西亚、越南；
3、公司EPS还会破纪录。
库克这是先给个大棒，然后加个胡萝卜补偿下华尔街。只不过花街直接用脚投票，先跑
为敬，高盛直接将苹果目标价从182美元下调至140美元。
资本只逐利，库克最看重的华尔街早就将他抛弃了——从2018年10月份最高点算起，苹
果已经跌去了37%。
在具体分析库克跟华尔街的恩怨之前，我们可以先看下苹果跌到现在，价值到底还剩多
少。
二、“不可思议”的估值
按盘前146美元的价格，苹果市值只剩下7000亿美元，目前的静态PE是11.7倍，国内这
个估值水平的白马股就是美的集团了。
看来库克的苹果，作为家电股才最符合华尔街的看法。
不过苹果的实际估值是更低的，从苹果第三季度财报来看，苹果目前手里有2371亿美金
的现金。
这2371亿美金由三部分组成：
1、259亿美金的现金和现金等价物
2、404亿美金的短期可供出售证券
3、1708亿美金的长期可出售证券
接下来就有一个很核心的问题了，这2371亿美金里，有多少是苹果日常运营需要用到的
？又有多少是跟日常经营完全无关的（ExcessCash）？因为无关的现金完全可以从市值
里面减掉。
答案是，这2371亿美金的现金，全部与苹果日常经营无关，是苹果可以完全自由支配的
现金（ExcessCash）。
苹果去过去8年里，存货周转天数平均是7天左右，应收账款周转天数大概是27天左右。
换句话说，苹果34天内就完成了一轮完整的销售行为，现金收入都是月结，但是苹果偏
偏要100天才给供应商结算款项。
这是典型的负现金周期的企业。
从资产负债表里看，苹果的净运营资本并不高，流动资产减去流动负债只有144亿，似
乎流动性不好，但这种理解比较粗浅。
运营资本的本质是，把一个企业或者店铺短期内运营起来必须要承担的资金成本。
实际上有竞争力的企业可以很快从顾客手里把钱回收回来（应收账款周转天数低），然
后欠供应商的钱可以拖延很久（应付账款周转天数高）。
就以麦当劳为例，顾客以现金或者信用卡买单，应收账款周转天数最多就是信用卡的周
转天数，一般10-20天内周转完毕，然后麦当劳平均每60天给供应商结一次款。
这种钱回收的快，给供应商结算的慢，就是所谓的运营资本是负的。这本质上是在拿供
应商手里的钱来进行日常的运营，这样的企业还有亚马逊。
而苹果，可以说是这方面的极致代表了。
苹果过去一年产生的经营性现金流大概是774亿美金。负的现金周期加充足的经营性现
金流，意味着苹果手里2371亿美金的现金，基本都是多余出来的现金。
因此，如果你以7000亿美金，立刻买下来苹果，成为它的单一股东，第二天早上，你就
可以提取走这2371亿美金的现金，这并不会影响苹果日常运营。
所以，如果你用7000亿的市值减去2371亿的现金，这才是市场给苹果经营性业务的估值
—4629亿美金。
而2018年年报显示，苹果的净利润是593亿美金，4629亿美金的市值，对应的PE只有8倍
，绝对不算高。
三、为什么苹果的估值这么低
但是估值即使只有8倍，苹果似乎还是在一路下探，市场的预期也在一路下行。主要原
因库克也总结了，简单来说就是两点：
1、苹果被iPhone绑架，单产品存在大量风险，尤其是要直接面对华米OV在中高端的布
局，iPhone销量可能降低，拉低利润。
2、新兴市场表现差，就是指大中华区的表现差，中国本土品牌崛起导致竞争加剧，市
场担心中国地区销售量快速下滑。
先看第1点，iPhone的营收占比问题。
从2018年Q3的数据来看，公司实现营收629亿美元，iPhone营收占比在60%左右。另外
iPhone销量从2017年以来就基本没有增长，但ASP一路上扬。
同时2018年Q3服务类收入（appstore、apppay、icloud等）也是同比增长17%，营收占
比也到了16%，其实这些分享业务表现的都挺好。事实上服务类收入的营收占比从2006
年以来一直在提高，可穿戴设备（iwatch/airpods）也是大受市场欢迎，只是营收占比
还是太少。
按库克这次的说法，Mac、服务、可穿戴设备都保持高增长，所以虽然营收同比下降4.8
%，但每股净利润EPS还能再创新高。
但是全世界的换机周期都在拉长，即使没有竞争对手，iPhone出货量数据也可能会慢慢
下降。而且这次iPhone定价的确太高，可以说是苹果给了华米OV做中高端产品的空间，
算是苹果自己的大失误。
再看第2点，苹果在新兴市场表现差。
按库克的说法，大中华的收入不达指引，主要是因为大中华区宏观经济下，贸易问题的
影响，另外就是智能手机市场萎缩。
只看逻辑和数据，这三点都没错。宏观经济暂不讨论，国内的手机出货量下降明显，上
市机型数量也在快速下降。
不过理由就像药膏，哪里需要贴哪里，库克给的几个理由都只是避重就轻。
其实投资人始终只想搞清楚一个问题，苹果手机销量下滑到底只是因为换机周期变长？
还是因为苹果对消费者失去了吸引力？一个最低消费都要6499人民币的iPhone，对于消
费者的吸引力还剩多少？
苹果的大产品周期一般是两年，今年是苹果的小年，三款新品只是iPhone的加强版，并
没有太多创新亮点。
而国产手机风头正盛，华为小米的迭代速度太快，半年就能升级一次，把手机硬是做出
了快消品的感觉。类似于全面屏这些技术已经被国产手机玩出花来了。反观iPhone，只
看新技术真的是中年大叔了。
说是科技产品，iPhone的迭代速度成了家电产品，太低估竞争对手的更迭速度。说是消
费产品，iPhone定价高到成了奢侈品，又太高估大家的收入水平。
同期苹果又遇到了高通的专利官司，面临禁售的风险，明年能不能上5G还是个大问题。
自身的策略出了问题，外部利空有集中出现，投资人风险偏好急速降低，销量和股价一
起下降，这次库克算是摔了一大跤。看着苹果这种走势，大部分投资人都是心有戚戚焉。
但是我们假设一种极端场景：
2018年Q3数据中，大中华地区占到苹果总销售额的19.5%。如果苹果在整个大中华地区
的销售额变成了0，同时假设苹果的净利润永久下降25%，变成444.75亿美金。
剔除运营不需要的现金之后2371美金之后，苹果实际静态PE为10.24。
在放弃整个大中华区的利润情况下，苹果是一支10倍的科技股，或者10倍的家电股。
这个估值的确不能说是贵了，那问题就变成了这样：要么华尔街预计苹果失去25%的利
润，甚至会损失更多；要么他们只是在一个差的年份唱衰苹果，然后边走边看。
四、结语
最近iPhone在国内势颓，库克只是在财务上确认了这个趋势而已。但苹果并非没有招式
，而且从消费属性来看，苹果的护城河其实还在。
苹果的明星业务——Service（服务业务）依旧强大，iCloud更是成为连接移动设备、
桌面设备之间的中枢，让用户生成的照片、视频、通讯录、短线、日历各种各样的数据
自动积累到公司数据库里面，实时多设备同步，大大增加用户的转移成本，不断加强用
户对产品的黏性，增强苹果的护城河。
但是在整体换机周期拉长的情况下，苹果这次表现的不如人意，现在只能防御，这的确
是苹果自己产品定位的问题。
投资人逃离苹果是担心苹果的增速，而消费者逃离苹果就会真正的基本恶化了。以苹果
的现在的估值、完美的资产负债表和产品护城河，跌下来还是有吸引力。
但估值终究只能作为防御因素考虑，苹果这次已经不能在王座安然看着友商进攻了。
最后多说一点，股神巴菲特一直强推苹果，伯克希尔首次增持苹果公司是在2016Q1，之
后又是多次增持。通过公开数据来看，现在巴菲特的平均持股价格（前复权）约为139
美元，按今天盘前146美元的价格来算，期间涨幅为5%，只能算是微利。
不知道这次下跌过程中，巴菲特有没有再次加仓呢？ |
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