_eMoney版 - 投资研究笔记(4) - 读芒格：价值投资的认识论与方法论 (转载) |
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发帖数: 315 | 1 【 以下文字转载自 Investment 讨论区 】
发信人: desertz (我所热爱的传说), 信区: Investment
标 题: 投资研究笔记(4) - 读芒格：价值投资的认识论与方法论
发信站: BBS 未名空间站 (Thu Dec 2 04:32:12 2010, 美东)
在当今的投资界，Charlie Munger不能不说是个相当有名的人。但在很多人的印象中，
这种名望是与Buffett紧密相连的，Munger作为Buffett的副手与合作者，在Berkshire
Hathaway取得了罕有的成功，仅此而已。实际上Munger在价值投资领域的个人成就非常
的了不起，自己本人完全可以跻身最伟大的投资家之列。更使Munger远超同辈的是他擅
长从哲学的角度对投资艺术进行思考和总结，其思想体系几乎可以称之为有关投资的认
识论和方法论。确定无疑的，Buffett也不断从中汲取了大量养料，并成功地运用于实
践中。然而即使在投资界真正了解Munger思想的人却也实在不多。这正印证了现实世界
的普遍现象：人们都在不断地追逐转瞬即逝的表象并被其所迷惑，而忽略了背后的真正
有意义的东西。
Munger的思想体系并不单纯的针对投资而言，而有更广泛的适用范围，本质就是从如何
认识世界开始的。在现代社会中，因为社会分工越来越深入，人们大都把精力专注于特
定的领域，而忽视了对其他领域广泛的学习，更不用谈加以融会贯通了。我们常常看到
很多非常聪明的人，在本领域做出很杰出的成绩，但在涉及其他领域的话题时，却显示
出令人吃惊的无知和偏见。
针对这种现状，Munger极力倡导要形成真正的大智慧(worldly wisdom)，就一定要不断
进行跨领域，跨学科的学习，并加以融会贯通。在Munger看来，是我们的教育体制从一
开始就把人们的眼界局限于单个领域，很少鼓励打破学科间的界限，这使得人们倾向于
过渡运用自己所擅长领域的知识与方法，即使这些方法在特定情况下并不适合。就像俗
语说的，"对于一个手里只拿着锤子的人，他所见到的一切问题看起来都像是钉子"。最
有代表性的莫过于现代经济学界的很大一部分人，热衷于运用高深的数学理论和方法，
其建立的模型往往基于种种完全脱离实际的条件，既不能描述现实，更难以指导现实，
只不过是为了显示其数学推导能力的演练而已。而大多数情况下，这种"精确的错误"要
比"模糊的正确"离真理更远。"精确的错误"被发展到了极端就成就了如"When Genius
Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management"中所描绘的例子，天
才们利用看似无懈可击的统计和精巧的模型构造，得出的结论却根本经不起现实的考验
，在某种似乎偶然其实必然的事件来临时顷刻间土崩瓦解。
广泛的知识结构对做好投资这门学问及其重要。因为价值投资有别于绝大多数学科之处
是所要研究的对象的复杂。一个公司的价值是由什么决定的呢？简单说就是所有未来现
金收益的折现价值之和。但如何估算确定这些未来的收益呢？就像如果有人问一个气象
学家能否预测未来一年，甚至十年的某地点的降雨量与气温，或者请体育评论家预测
Knicks或Liverpool FC未来十年的战绩，都会被当作是不可能完成的任务吧。一个公司
的发展不但受其领导和员工的决定，也受行业的影响，不但包括竞争者，供货商，顾客
，也包括经济发展速度，政府政策，法律环境，国际市场，本行业甚至非相关行业的技
术进步，人口与收入结构，文化演变等等因素。很多其他领域都要或多或少地影响到它
的未来发展。只不过有的直接，有的间接，有的十分重要，有的不那么重要，而它们之
间又相互作用，形成错综复杂的关系。不夸张地说，要透彻地研究一个公司，其实就等
于研究了小半个世界。其他学科领域，尤其是自然科学和工程，这种广泛综合性的研究
就不象投资中这样有代表性。更进一步的是，这些相关的研究，很难通过相关领域的专
家来间接进行。为什么呢？因为这其中有一个相对价值判断与交互影响的问题。就像国
际象棋比赛中，对局者不可能把任务分成几份，比如Rook的走法设计交给A大师，
Knight交给B大师，Queen交给C大师，等他们各自得出结论再汇总。也许可以参考其他
专家的意见，但必须由对局者作价值判断，而这种判断一定是深入了解各自领域后的综
合判断。投资决策中不能过渡依赖于专家的原因还在于，单独领域的专家总是倾向于夸
大其影响的重要性，并自觉不自觉地带有某种偏见，这些偏见有可能来源于关注对象的
差别，也有可能就基于自身的利益，象financial advisor决不会提到这样的统计 - 作
为行业，money manager没有给投资者带来任何附加收益。伟大的投资家决不会盲从于
专家的意见，而要在广泛听取不同背景的相关专业人士的分析后再运用自己所理解的理
论加以判断。
世界上的知识浩如烟海，那么我们真的有足够多的时间和精力进行学习吗？Munger认为
，完全可以。因为每一学科领域都有一些数量有限的真正基本，真正重要的理论。作为
要建立综合智慧的人来说，也许很难有时间对某个领域进行详细的研究，但只要真正掌
握了一些最基本的理论和模型，并了解其适用范围，再在实践中不断的运用进以增加熟
练程度，就足够了。同样重要的是，要在大脑中有意识地构建起一个知识的网格结构(
latticework)，并把各个学科领域的基本理论和知识有序的镶嵌在其中。就像一个图书
馆一定要把书有序的排列并加上编码，否则就会一团乱麻。这个网格结构代表了一个人
的基本知识与认知体系，要通过持续的学习对其不断地填充和完善。一旦构建好了这个
网格结构，在现实中遇到的大多数综合性问题，都可以从中找到合适的工具，进行有针
对性地分析研究，而不会出现"拿锤子人综合症"的问题。
关于与投资密切相关的重要领域，Munger曾提到过不少例子。首先是数学，其中尤其重
要的是概率学和统计学。成功的投资者往往拥有快速准确地估算各种可能性的天赋。其
他自然科学中如物理学，生物学和工程学中的很多概念和研究方法都可以运用于投资研
究中。经济学(主要是微观经济学)，是投资研究的基石。微观经济学的很多基本理论对
指导投资有着极其重要的意义。Munger曾反复强调规模经济(economies of scale)这个
概念。联系Munger和Buffett的投资风格，规模经济的确是很多企业成功的重要原因所
在。真正弄懂了规模经济的道理，就洞悉了这些优秀企业能长期获取超额利润的秘密。
会计与财务，是投资研究必不可少的手段。其他如政治，历史，社会文化等学科，都各
自有着不可低估的重要作用。另一应该单列出来的关键领域是心理学，更涵盖了Munger
投资理论中的精华，下文要单独详加论述。
和Buffett反复强调的一样，Munger认为每个人都有一个"能力圈"(circle of
competence)。构建综合智慧和知识的网格结构就是构建，扩大和充实这个能力圈的过
程。更重要的是，一定要清楚地认识到能力圈的界限在哪儿。在投资决策中，不要去做
超出能力圈的事情。
Munger相信，要想做出正确判断，不单要从正面推理，还必须善于逆向推理。"Revert,
always revert"(一定要反过来想一想)。这就像自然科学中的"证否"，如果不能经过
反复的证否尝试，就不能认为是有意义的推断。Munger的强烈怀疑主义精神在和
Buffett的合作中扮演了恰到好处的角色。Buffett提出一个想法，Munger不断地寻找可
能的风险，试图将其否定。Munger曾说，一个推断，只有在你相信你比世界上最权威，
最有资格来推翻它的人还更有信心可能推翻它，只有在这种条件下，如果这个推断看起
来还大致成立的时候，才说明是比较接近正确的结论。
在芒格的头脑网格结构中最重要的就是有关种种人类认知误区的知识了。人类的认知系
统其实是个非常奇妙的东西。以现代科学的发达仍很难解释其中的奥妙。在某些情况下
人脑有着惊人的效率和准确性，但另一些时候却会出现莫名其妙的失误。达尔文的进化
论告诉我们，这一认知系统和相关的大脑结构，是在漫长的进化过程中，通过不断的变
异和自由选择形成的结果。因为相对于浩瀚的世界，人脑的能力总是有限，所以进化过
程倾向于生成种种"短路"(shortcut)，通过短路虽不能得出准确的结果，但可以用远快
于正常途径的速度达到近似的结果。在以群体生活和合作为主的社会中，速度往往比准
确更重要。像原始人在不断的野生围猎中，面临着众多严酷的自然威胁，必然要形成个
人无条件服从集体的规则，这就是Doubt-Avoidance Tendency, Social-Proof
Tendency, Authority-Misinfluence Tendency的由来。再譬如劳动过程中，原始人往
往缺乏有效的手段来准确的度量像水渠的长度宽度和秧苗的间隔，这时最简单的方法就
是找到参照物进行对比，对他们来说，相对的比较比绝对的度量有效并快速的多。所以
日积月累就形成了像Contrast-Misreaction Tendency, Deprival-Superreaction
Tendency等误区。比较典型的认知误区如下所列。
Incentive-Caused Bias: 有利益的存在就会有基于利益的偏见和误导，不管是有意识
的规避游戏规则，还是潜意识下形成的偏见。"Whose bread I eat, his song I sing.
" 投资银行的分析家们很难对企业客户的股票做出"卖出"的评级。上面提到的特定领域
专家的看法也体现了这种偏见。了解这点对投资者评判种种来自不同角度的意见有着非
常重要的作用。
Doubt-Avoidance Tendency: 一般人在面对比较复杂的问题时，一但有了一个初步答案
，就总是倾向于忽略没有最终解决的疑问。可以说，人们及其不喜欢长期的不确定和充
满困惑的状态。这种倾向和一些其他的心理误区相结合，会对理性的分析判断产生极大
的威胁。
Inconsistency-Avoidance Tendency: 我们也可以把它叫做First Conclusion Bias。
这种心理倾向具有非常强大的力量。不管是习惯还是看法，一旦形成就往往难以改变。
而且时间越长，重复过的次数越多，就越难以改变。
Confirmation Bias: 和前者相关，人们一旦形成一种看法，就总是不自觉地希望能证
明它是正确的。在他们眼中，对现实中与之冲突的证据往往视而不见，而对恰巧能证明
这种看法的证据却绝不会错过。久而久之，经过反复这样带有偏见的验证使之对于本来
存在明显疑问的结论深信不疑。这在学术界非常典型，也在购买了某只股票的人身上常
常见到。
Influence-From-Mere-Association Tendency: 这大概是影响最广泛和深远的心理误区
。人在进化过程中形成了一种天性，喜欢把两个可能本来无关，仅仅是同时出现的事物
联系在一起。譬如你第一次打高尔夫是在一个风和日丽的日子，而第一次攀岩却恰好赶
上了阴雨天。从此你的印象里高尔夫就和愉快的心情紧紧相连，攀岩却总是带来不愉快
的回忆。也许这就使你终生喜欢上高尔夫，而绝不再碰攀岩一次。这对人真是件很悲哀
的事。又比如股票市场中总有人坚持不懈地把种种毫不相关的现象和股票表现相联系，
从天气，阿司匹林的消费量，日期的末位数字，到太阳黑子，甚至木星土星的运行轨道
。传说中的花剌子模信使仅仅因为给国王带来坏消息就会被喂给老虎吃。这些很极端的
例子也许不难避免。但现实中有更多的似是而非的情况，如果不经过仔细地有意识地判
别就很容易被这种错觉所误导。
Excessive Self-regard Tendency: 非常自然的人都对自己有着过高的评价和自信。一
个例子是，在一种随机生成号码的的赌博游戏中(象彩券)，和被指定号码相比，如果由
自己选择号码，即使最后几率完全不变，人们的参与热情也要高得多。好像人们都认为
自己有一双神奇之手，经过自己的触摸就可以达到不可思议的奇迹一样。大多数人对自
己的评价总是高过他人的评价，对自己得出的看法，做出的选择，都有盲目的自信。这
导致大部分人在涉及自身时都不能完全客观准确地评价总结。在决策正确结果有利时，
人们总是倾向于归功于自己的判断，而忽视其他客观因素的随机性影响。在决策错误结
果不利时，却往往归罪于客观原因或运气，而忽略自己决策的失误。
Overoptimism Tendency: 如Demosthenes的名言所说：What a man wishes, that also
will he believe。这种误区常常和Excessive Self-regard Tendency相关连。
Deprival-Superreaction Tendency: 人们总对即使是很小的一点损失也耿耿于怀，只
是因为曾经拥有过，就难以接受失去的事实，甚至失去理智来拼命挽回，哪怕损失的一
点和整体比较微不足道。我们看到多少冲突和悲剧起因于此。这种误区可能和Influenc
-From-Mere-Association Tendency与Contrast-Misreaction Tendency的共同作用有关
。这在赌博和股市中都非常常见。像买进的股票下跌时，因为不能忍受损失的事实，人
们往往进一步加大赌注，即使随之而来新增加的风险所造成的破坏要远远超过目前的损
失。
Psycological Denial: 人们倾向于拒绝接受让他们痛苦和绝望的事实或结论。这样就
很难应对突发事件并对当前情况进行迅速有效的判断处理。
Social-Proof Tendency: 这一点其他人已经说得很多了，是形成herd behavior的原因。
Authority-Misinfluence Tendency: 起源近似于Social-Proof Tendency，往往和
Social-Proof Tendency一起出现。
Contrast-Misreaction Tendency: 是一种最基本的认知障碍，影响感知的准确性，也
是很多其他心理误区的底层原因。
Survivor Bias: 其实是更广义的Selection Bias中Sampling Bias的一种，只不过其在
投资研究中有着非常重要的地位，所以单列出来。一个有趣的例子是，二战时的英国空
军试图找出增强轰炸机防护能力的办法。他们统计了所有从德国执行过任务之后返航的
飞机，发现弹孔大多数集中在机翼和尾部上。于是有人就认为应重点加强这些部位的防
护能力。这是个显然的荒谬结论，因为大部分被击中驾驶舱和油箱的飞机都再也无法返
航了。现实中的Survivor Bias并不都像这样容易辨别。包括很有名的"基业常青"(
built to last)系列的不少管理学著作都试图发现公司成功的秘诀，它们大都从众多对
象中选取一些公认为优秀的代表公司，然后总结这些公司所共有的特质，并得出结论。
这里有什么问题吗？是的，因为这只证明了有选择下的优秀公司所具有的特点，但没有
证明所有具有这些特点的公司是否都成为了优秀的公司，也没有证明是否这些特点就是
导致优秀的原动力，而不是恰恰在合适的时间碰巧出现在这些公司身上。我很少看到有
针对那些没有成为优秀公司的落选者进行的对等比较研究，来验证是否它们就没有这些
所谓优秀公司所具有的特点。我更是从未见过依照严格的科学研究方法的，针对这些所
谓的特质能否持续，如何变化和怎样消失的规律的研究。事实上如果你回过头看built
to last(1994)，你会发现这十几家优秀公司包括了Citi和Ford这两家在2008几乎破产
，和Motorola这样不断走向平庸的对象。其续集"从优秀到卓越"(good to great)(2001
)中的选择更包括了Fannie Mae和Circuit City这样让人目眩，如今已经不复存在的例
子。
对于上面的这些心理误区，我们要认识到，它们大都深深扎根于我们人类的基因中，都
曾经或正在对我们的日常活动起着正面的作用。然而投资不同于大多数日常工作，研究
的是如何相对正确地预测未来，这就要求我们必须背离我们的大脑向往简单，感性，直
接的本能，抛开所有暂时的，表面的，似是而非的直觉推断，和所有可能影响正确分析
判断的干扰因素，尽量做到客观和全面，并时时反躬自省，警惕各种心理认知误区兴风
作浪。这在某种程度上和研究自然科学相似，只不过涉及的领域更广，也更需要一点"
模糊的正确"。同时我们也要认识到，这看似艰难的任务其实是可以做到的，但一定是
通过长期不断的，有意识的，成系统的，可能还有些痛苦的努力。 |
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