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发帖数: 1511 | 1 http://cn.wsj.com/gb/20100823/stk141633.asp
股市和债市正背道而驰：美国国债市场预计经济将再次陷入衰退，而股市尽管过去两周
下跌了4.5%，但今年夏季总体上看起来悠然自得。这二者谁对谁错？错了又会受到什么
样的惩罚？
上周三基准10年期美国国债收益率创17个月新低，周中行跌破2.6%；而两年期国债收益
率也不到0.5%，比信贷危机期间的表现还差，并创历史最低纪录。乐观派认为，国债收
益率的下降可能并非反映经济前景糟糕，而是由于央行固执地将借贷成本维持在低水平
。不过，央行难道不是因为经济前景可怕才如此固执的吗？
而另一方面，股市目前较2010年高点低12%，但仍较信贷危机期间低点高58%。
RBC Capital Markets的首席机构策略师Myles Zyblock估计，如果经济温和衰退，那么
标准普尔500指数可能会跌至850-950点，比现在接近1072点的高位低11%-21%。
但是，如果成功避免再陷衰退，那么美国国债可能就会面临沉重抛压。让人担心的是，
追求高收益的投资者已经在过去12个月中向债券共同基金投入了4,000亿美元资金，为
25年来最高资金流入水平，Zyblock指出，即使经济增长低于2%的标准水平，债市都将
面临极大挑战。考虑到货币政策、通货膨胀和增长预期等因素，他将10年期美国国债收
益率的合理估值定在3.46%，但他估计，如果出现恐慌性抛售，该收益率可上冲至4.35%。
最新发布的数据显示，8月14日当周美国首次申请失业救济人数连续第三周上升，达到
500,000人，为去年11月以来表现最糟的一周；而世界大企业联合会 (Conference
Board)的领先经济指标继续放缓，7月份该指标仅上升0.1%，而6月份为下降0.3%。显然
，经济在政府刺激效果逐渐消退后再次出现放缓。但公司债市场似乎相对平静，而股价
处在较低水平、投资者已经麻木、房屋市场活动和资本支出水平已跌无可跌等因素则应
能限制未来崩盘的可能。
美国的状况与日本不同。日本政府花了数年时间为银行提供支持、冲减亏损，工资水平
持续下降，部分城市的房屋价格下跌了近80%。而美国的通货紧缩威胁还不太大。美国
经济虽然也几乎毫无扩张，但至少像每周工作小时数和工资水平等就业市场指标并未萎
缩。如果真的出现这种情况，那就真该小心了。
根据花旗集团(Citigroup)驻伦敦的全球策略师Robert Buckland的统计，过去11年期间
，全球债券收益率与股票价格之间曾有10次出现背离，而最终事实证明股市判断正确的
有6次，债市判断正确的有两次，还有两次难分胜负。花旗认为，全球经济持续复苏可
能最终会推动收益率走高，10年期德国国债收益率到年底之前将上升0.6个百分点，而
美国10年期国债将上涨0.75个百分点。
英特尔(Intel Corp.)以77亿美元收购McAfee (MFE)、以及First Niagara Financial (
FNFG)与NewAlliance Bancshares (NAL)之间15亿美元的交易开启了2009年年底以来并
购活动最活跃的一周，并帮助股市在上周五后市收复失地。但道琼斯工业股票平均价格
指数上周仍累计下跌了90点，至10,214点，跌幅0.9%；标准普尔500指数下跌8点，至
1072点，跌幅0.7%，为连续第二周下跌，也是7月初以来首次出现连续下跌。但纳斯达
克综合指数上涨6点，至2180点，涨幅0.3%；罗素2000指数涨1点，至611点，涨幅0.2%。
市场上还有另外一个背离现象：关注总体经济形势的“宏观”投资者无法不注意到经济
的放缓，而着眼于公司业绩的“微观”投资者看到的则是总体乐观的利润水平、创纪录
的现金储备以及经过2008年历练之后精干的管理团队。实际上，美国国债收益率下滑可
能是对总体经济前景黯淡的市场反应，而股市投资者所关注的则是却拥有健康的资产负
债水平以及业务具有蓬勃生机的具体公司。
高盛(Goldman Sach)美国股市策略师David Kostin表示，疲弱的宏观经济前景与向好的
微观公司业绩至少可以在一点上相协调：即使是在经济增长迟滞的环境下，公司也可以
通过精简团队和提高利润率的方式来提升业绩和股价。而这意味着紧缩人员招聘，因为
工资一向是大多数公司的最大支出。实际上，高盛经济学家认为，接近10%的失业率水
平在明年很长一段时间之前都不会下降，这就是Kostin对非必需品消费类股保持谨慎的
其中一个原因。
返校期是一年中仅次于圣诞节的另一个购物季节，而电视广告对返校期的描绘经常是轻
松愉快的父母、神采飞扬的孩子还有极其 净的校车。而实际上，由于零售商和消费者
都在关注今年是否会出现二次衰退，这个返校期应该是一个焦虑季节。
服装零售类股自今年4月底以来已累计下挫了18%，但购买这些股票仍不划算。首先，传
统上生意兴旺的下半年可能会出现旨在吸引客流量的更多价格战。另外，零售类股今年
仍有11%的累计涨幅，像Abercrombie和Hot Topic等针对青少年的零售商市盈率分别达
到19倍和29倍，尽管青少年的失业率是全美平均水平的三倍。
零售商还面临另一个挑战。由于大量商品都是中国制造，因此人民币升值、工资水平上
升以及运输成本增加都将侵蚀美国零售商的利润率。实际上，瑞信(Credit Suisse)最
近调查的美国和欧洲公司中，有一半认为未来12个月中国商品的价格将上升6%-10%，其
中93%认为公司利润率将受到冲击，因为他们不能将成本上升的影响转嫁给消费者。
哪种行业受影响最大？中国去年出口了价值3,010亿美元的电子设备、价值2,360亿美元
的发电设备以及1,010亿美元的服装。据瑞信估计，中国在全线产品零售商中所占的商
品成本比重在20%-40%不等。家得宝(Home Depot Inc.)的中国商品成本占5%左右，百思
买(Best Buy Co. Inc.)占15%，(Macy's Inc.)和Target (TGT)占20%，Office Depot (
ODP)占25%，Dollar Tree (DLTR)占40%。
许多商店已经为吸引减少杠杆消费的购物者打响价格战，因此他们不能轻易通过加价来
弥补成本增长的影响。库存已经受到严格管理，利润率接近最高水平。分析师Michael
Exstein预计，2011年零售商毛利率将面临压力。
不过，家居产品公司受影响不大，中国商品的成本在高露洁棕榄(Colgate-Palmolive
Co.)和宝洁公司(Procter & Gamble Co.)所售商品的成本中所占比重不到5%。中国最低
工资标准的提高也将提振全球性餐饮连锁企业，如百胜餐饮集团(Yum! Brands Inc.)、
麦当劳(McDonald's Co.)以及星巴克(Starbucks Co.)，因为这将提升中国消费者的购
买力。这些公司的中国业务将人民币利润兑换成美元时，其利润将因人民币汇率走强而
进一步得到提升。 |
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