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发帖数: 70028 | 1 次贷危机和欧债危机以来，全球主要经济体都采取了货币量化宽松措施，其中既包括美国、欧元区和日本等的中央银行，也包括新兴经济体，以及澳大利亚等国。而量宽的效果则迥然不同，主要经济体的复苏进程处于加剧分化之中，除美国经济向好相对明朗之外，其他经济体都面临诸多挑战。不仅如此，全球贸易增速持续低于全球产出的增速。中国在次贷危机之后，国际收支趋于平衡，人民币汇率趋近于双向浮动的均衡汇率。在全球量宽和增长分化的背景下，人民币未来何去何从？
钟伟：目前全球货币量宽似乎仍在蔓延，除美联储在逐步走向退出量宽进程之外，欧元区和日本都有强化量宽操作的可能。近期澳大利亚等央行也加入了量宽和降息的行列。次贷危机和欧债危机距今已有较长时间，为什么全球主要经济体却仍然热衷于量宽操作？传统上应对经济低迷的财政扩张为什么没有得到青睐？
巴曙松：从各项指标看，目前全球经济还不能说是完全走出了金融危机，而是仍处于金融危机的“下半场”，总体上存在通缩压力。美国经济虽被视为一枝独秀，但仍处于弱复苏阶段，尚不足以引领全球经济的复苏。而且，此次美国的复苏更为内向化，对外部的带动作用实际上是减弱的。美国2014年12月、2015年1月ISM制造业PMI分别为55.5、53.5，连续两月大幅低于预期，并创一年新低。欧洲经济近期持续低迷，0.2%的季度GDP增速远远没有恢复到金融危机前的水平，即便是油价暴跌也没有对欧洲经济有多大的正面影响。欧元区2014年12月CPI环比仅为-0.1%，面临严重的通缩压力；工业产出环比也仅增长0.2%，复苏似乎仍遥遥无期。进入2015年以来，瑞典、丹麦、澳大利亚等央行竞相加入“降息俱乐部”。
在具体的政策工具选择上，美国量化宽松在美国经济运行中发挥的一些实际效果也给全球央行带来一些信心，欧元区的财政不统一、发达国家长期的福利主义形成的比较固化的高额赤字等都制约了扩张型财政政策的空间。因此欧元区的货币政策迫不得已一再被推向台前。在金融危机通缩压力极大的情况下，过去几年美联储通过三轮QE，影响了信贷和股票等有风险市场的定价，实现了基础货币和广义货币的同步扩张。这促使全球央行都开始借鉴并重新评估、探索货币政策的效用。
钟伟：次贷危机前后，中国的国际收支有了较大变化。2005～2011年间，中国国际收支顺差较大，此后逐渐接近平衡。尤其是2014年的国际收支，引起了人们对跨镜资本净流动，结售汇净额、错误与遗漏项等产生了更大关注。2015年，由于大宗商品价格较低，中国可能因进口用汇的收缩而呈现“衰退型顺差”。如何看待中国国际收支的趋势？它能否支撑强势人民币？
巴曙松：从整个经济周期和国际收支的波动周期看，中国经常账户出现“衰退型顺差”是2015年大概率事件。受国际大宗商品价格涨势持续放缓以及国内需求疲软的影响，大部分商品进口会量价齐跌。进口大幅回落有可能使贸易顺差创下历史新高。向后看，全球经济的疲软难以从需求面上带动国际大宗商品价格回暖，加上国内实体经济依旧处于过剩产能的去产能期、地方政府等经济主体的去杠杆阶段以及主导新兴产业的培育阶段，内需相对不足，因此全年进口仍将维持在低位，使得贸易顺差的扩大更多表现为“衰退型”。
总体上看，经常项目顺差能够支持波动灵活性更大一些、但总体上相对“稳”而非“强”的人民币。汇率变化背后的主要驱动是经济体的强弱。2015年中国经济面临诸多不确定性，如果考虑到资本流动，设法形成更大幅度的汇率灵活波动区间应当是优先采取的措施之一。
钟伟：次贷危机以来，美元指数从不足80逐步走高，近期更接近95。人民币兑美元的汇率，从6.8开始逐步升值，最高接近6，此后轻微走软，到目前处于6.2～6.3的区间。而欧元、日元、加元、澳元等则相对软弱。考虑到中国经济新常态和国际收支的变化，您认为人民币汇率的调整，是趋势性的还是周期性的？
巴曙松：目前看，2015年人民币的汇率波动主要是周期性的因素，而不会是趋势性因素。外因方面，2014年下半年，美国经济弱复苏推升美元指数从80点升至今年1月31日的95点，升值幅度达到了19%。因此人民币短期对美元汇率的贬值是应对美元短期快速升值的市场反应。下一步，人民币的贬值空间会与美联储的加息举动密切相关。从全球范围来看，各国刺激政策频频出台，日本、欧洲先后大手笔的QE，丹麦、新加坡等各国的宽松紧随其后，英国在1月官方的表态也向市场传递出加息尚早的信号，加上低油价下的通缩格局，全球货币政策的分化程度预计会逐步减小，这为稳定人民币带来了外部空间。
内因方面，从特定的国际收支波动周期看，中国正在由一个净资本输入国转变为净资本输出国，并主要投资亚洲新兴市场。这就要求人民币对推进人民币互换和使用区域内的货币保持相对稳定，避免亦步亦趋地高频钉住美元。
钟伟：一些学者认为，次贷危机至今，中国增长下行，物价低迷，产能过剩；而同时，人民币汇率却相对坚挺，国内利率高企。中国并没有加入到全球量宽的浪潮之中，同时2012年以来财政政策也相对稳健克制。未来中国货币政策可能发生怎样的调整？中国的国际收支和汇率政策，对人民币国际化进程会有何影响？对未来中国货币政策您有怎样的期待？
巴曙松：不同货币的国际化路径往往有很大的差异，但进行历史的对比总是可以给我们一些启发。从短期对比看，人民币国际化的路径有些类似日本1985～1995年的“强日元”模式，由一个净资本输入国转变为净资本输出国，并主要投资亚洲新兴市场。比如：“一带一路”战略，构建亚太自由贸易区（FTAAP）。比日本当年更为有利的条件是，中国是在美元震荡强周期从资本流入国向资本输出国转型的，因此只要人民币避免过大幅度的波动，实质上就会形成新的雁阵模式中更为稳定的“一种供应体系、一种货币标准”的金融架构，可以为中国的资本输出提供支撑。同时，人民币国际化进程在市场需求推动下继续加速，离岸市场人民币交易将持续增加。而人民币国际需求的提高在一定程度上也可对冲人民币的贬值压力。
在汇率政策上，以有管理的浮动汇率制度为基本的政策框架，不断扩大波动灵活性，并低频参照美元汇率，可能会成为未来的“新常态”。2014年中国第三次扩大人民币波动区间至2%，人民币逐步退出高频率参照美元等货币并转而低频率参照的汇率特征将愈发显著。在这样的货币环境下，央行有条件基本退出对人民币市场的日常干预，更多通过中间价引导市场预期。
2015年要实现12%的M2增速，在外汇占款持续回落下仅仅依靠PSL、SLF、定向再贷款等货币政策可能是不够的，或将需要继续适当降准来对冲。未来宽货币向宽信用的转换依旧需要时间.预计未来的货币政策仍将以稳健为基调，流动性释放以对冲缺口和缓解通缩压力为主。 |
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