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发帖数: 3388 | 14 让我们来一起来玩一
盘Captable的游戏…不，做一道“应用题”：以创业为起点、上市为终点，把一个创业
公司成长过程中的每一次股份变化都汇总起来，看看这“股份拼骨 图”
是如何发生变化的？这里面究竟隐藏着什么样的玄机，嘿嘿。
假设1：一个创业公司从一个idea到上市要进行三次融资：
A轮：证实模式；
B轮：发展、复制模式；
C轮：形成规模，成为行业龙头，达到上市要求。
假设2：公司发展需要不断有精兵强将加入，公司要不断拿出股份给团队成员。
假设3：每一轮VC的资本进来，公司大约要稀释 25-40%。
假设4：公司业绩发展好，每一轮融资的估值都是在前一轮价格的基础上往上翻番，这
叫溢价，VC的术语叫作Up
round；但是创业公司免不了风风雨雨出现坎坷，有时候公司的钱烧光了，业绩还没有
起来，急需有人投资，这样的公司在谈判桌上没有份量，对方愿意投资，
但是估值很低，甚至低于前一轮的价格，创业者别无选择，也只好认了打折价让新的投
资人进来，这种情况叫Down round，有点“贱卖”的意思。
好，让我们来看看黄马克公司的“股份拼骨图”吧：
创业公司开张时应该发多少股票？这是很多创业者在成立公司时碰到的第一个现实问
题。
这个问题没有标准答案，建议初创团队先发约10，000，000股。在这个基础上，经过三
次融资以及团队的期权，到上市的时候，
公司的总股数会达到100，000，000到150，000，000之间，如果上市时每股定价为8-10
元，这家公司的市值会有8-10个亿，只要估值超
过发行价，马上直逼成为人人眼红的Billion dollar公司。
把股数定一千万股还有一个原因，就是将来给员工发期权的时候， 拿出0.5%来，对一
家总股数是10，000，000的公司来说就是50，000
股，而对一家总股份为100，000的公司，仅仅是500股，哪一个更加吸引人？！记住，
将来给员工股份，别给百分比，给股数！
原始 股东结构
股东名单 股权类型 股份 股份比例
黄马克/CEO 普通股 5,000,000 50%
刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 30%
周赖利/COO 普通股 2,000,000 20%
----------------------------------------------------
合计： 10,000,000 100%
黄马克的公司凭其优秀的团队和独特的Idea，获得了VC的青睐。A轮融资是以Pre money
350万美金的价格融到了250万美金，Post
money即600万美金，A轮投资人要求原有股东同意发15%期权给管理团队，公司员工持股
计划在A轮投资完成前实施。黄马克搞到了VC的一笔大钱，团
队还占将近60%的公司股份，运气真不错。
A轮投资前，公司员工持股计划执行后的股权结构
股东名单 股权类型 股份 股份比例
黄马克/CEO 普通股 5,000,000 42.50%
刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 25.50%
周赖利/COO 普通股 2,000,000 17.00%
员工持股 普通股 1,764,706 15.00%
-----------------------------------------------------------
合计： 11,764,706 100.00%
一般来说，VC会要求员工持股计划在VC投资进来之前执行，这样VC就可以减少稀释。不
过不
能认为这是A轮VC自私，要知道B轮VC到时候也会要求在他们进来之前再执行一次员工持
股计划，这时A轮VC和创始股东将一起稀释。
员工的期权比例应该留多少？这个问题也是没有标准答案的，一般来说是5-15%。创业
公司的原始股是很珍贵的，尽管它在很多人眼里并没有什么价值。
A轮投资后公司(员工持股计划执行后)的股权结构
股东名单 股权类型 股份 股份比例
黄马克/CEO 普通股 5,000,000 27.63%
刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 16.58%
周赖利/COO 普通股 2,000,000 11.05%
员工持股 普通股 1,764,706 8.75%
A轮投资人(领 投方) 优先股 5,042,017 25.00%
A轮投资人(跟投方) 优先股 3,361,345 16.67%
-----------------------------------------------------------
合 计： 20,168,067 100.00%
从表中可以看出，A轮融资有一个领头VC(Lead
investor)和一个跟投VC。顾名思义，领投VC负责整个项目的谈判、尽职调查、法律文
件……跟投VC跟从领投VC放点儿钱，不过有时候拖个跟投
VC一起进来是有战略考虑的一步棋子，余言后述。
即使有几个投资人同时参与这轮过融资，有人是领投、有人是跟投，但是他们被视作一
个 整体，他们签署同一份法律文件，享有同样的利益和义务。
……
唉，创业公司最大的问题是“不定性”，尤其是“证实
模式”。瞧，虽然搞到了钱，但是黄马克的公司在A轮进来之后出现了管理和业务进展
上的瓶颈，产品测试屡屡出错，没有按时投放市场，收入也没有按预期进来，
不久，A轮融资的钱已经烧光，而B轮投资谈判一拖再拖，B轮VC坚持B轮的Pre money为
500万美金(低于A轮的Post
money)，B轮VC投入300万美金，Post
money为800万美金，B轮投资人还要求给未来团队留10%的期权，而A轮VC投资条款约定
在B轮融资时如果股价低于A轮的Post
money，A轮VC不稀释(!!)……兵临城下，公司危在旦夕，黄马克和他的团队不得不拍板
同意B轮VC的条件。
B轮投资后公司 (员工持股计划执行后)的股权结构
股东名单 股权类型 股份 股份比例
黄马克/CEO 普通股 3,991,597 7.07%
刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 4.24%
周赖利/COO 普通股 1,596,639 2.83%
员工持股 普通股 3,781,513 6.70%
A轮投资人 优先股(次级) 14,117,647 25.00%
A轮投资人 优先股(次级) 9,411,765 16.67%
B轮投资人 优先股 21,176,471 37.5%
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合计： 56,470,588 100.00%
谢天谢地，公司还算命大，B轮VC的钱终于在A轮的钱烧光的那一天进来了，公司香火不
断！
请注意，A轮投资人的优先股现在被注明是“次级”。这是行规，最后进来的VC的优先
级别是最高的，上一轮VC是“次级”优先，再上一轮的是“次次级”。
这些优先的级别在发生利益的时候就会生效，比如万一公司要清盘，破盆破罐破家当变
卖回来的钱，最优先的VC先拿，有多的话，次级优先的VC拿，还有多，次
次级VC拿，最后剩下的，才是创业者的；还有一点：上表中A轮投资人的股份数比A轮时
增加了很多，那是因为A轮有“反稀释”条款，为了维持B轮的
“股份拼骨图”的百分比，必须要么让创业者拿出一部分自己的股份给A轮VC，或者让A
轮VC以0成本再获得一部分股份，这里选用的是A轮VC以0成本增获
股份的方法……想想心酸，创业者冲锋陷阵打江山，分利益时是最后一个，第一个支持
创业者的早期VC，同样，分利的优先级别很低，相反的，IPO之前杀将进
来的VC，反而优先级别最高，坐等摘桃子吃，唉，兴许就是这个原因，很少有人愿意来
支持早期的创业团队，大家都想搭乘你的IPO过山车，但愿这些优先的级
别，不会造就出一帮帮的阶级敌人哇！
B轮融资完成之后，黄马克和他的团队吸取前车之鉴，调整策略，专注再专注，新进来
的钱一分不乱
花，该出手时才出手，全都用在了刀口上，结果一炮打响！这时候VC们一个个终于都看
清了机会，人人都愿意掏钱出来支持黄马克把公司迅速做大，于是公司的董
事会决定融C轮，这轮融资以后公司差不多就得准备上市了。C轮融资谈判特顺利，估值
也很高，6个X，即B轮Post money的6倍，以4800万元的Pre
money(800 x 6 =
4800)融了3000万元美金。当然，C轮的投资人也提出要增强核心的上市团队，比如引进
了CFO、销售副总裁…期权池又增加了5%。
C轮投资后公司(员工持股计划执行后)的股权结构
股东名单 股权类型 股份 股份比例
黄马克/CEO 普通股 3,991,597 4.13%
刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 2.48%
周赖利/COO 普通股 1,596,639 1.65%
员工持股 普通股 6,753,649 6.99%
A轮投资人 优先股(次级) 14,117,647 14.62%
A轮投资人 优先股(次级) 9,411,765 9.74%
B轮投资人 优先股 21,176,471 21.92%
C轮投资人 优先股 37,151,703 38.46%
---------------------------------------------------------
合计： 96,594,427 100.00%
经受过考验的优秀团队、明确的目标、外加充足的资本，黄马克公司如虎添翼，IPO上
市计划提到
了议事日程之中，选定了上市的地点、承销商，确定了路演的行程和策略，嘿嘿，蒸蒸
日上的公司就是令人心旷神怡，更何况，上市之后公司里还要冒出一大串百万
富翁……咱这就来给他们算算身价，瞅瞅他们未来的皮夹有多厚，假设这家公司拿出了
20%的股份去上市，每股价格8美元：
IPO时的股 权结构
股东名单 股权类型 股份 股份比例
黄马克/CEO 普通股 3,991,597 3.31%
刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 1.98%
周赖利/COO 普通股 1,596,639 1.32%
员工持股 普通股 6,753,649 5.59%
A轮投资人 普通股 14,117,647 11.69%
A轮投资人 普通股 9,411,765 7.79%
B轮投资人 普通股 21,176,471 17.54%
C轮投资人 普通股 37,151,703 30.77%
上市新发行股 普通股 24,148,607 20.00%
---------------------------------------------------
合计： 120,743,034 100.00%
注意到没有，上市了，公司的股票优先级取消了，大家统统变成了“普通股”，因为公
司上市了，
创业时期的那些风险防范就没有必要了，VC们想的是尽快套现，把身上穿旧的衣服脱下
来，扔给二级市场上让股民们去抢着穿去吧。
看到了 吧，创业真好，黄马克、刘比尔、周赖利身价都上千万美金了，这辈子全搞定
了，吃喝是永远不用愁了！不过黄马克的团队要是在B轮的时候不栽跟斗，不被A轮、
B轮VC活活啃掉好几根肋骨，他们现在的身价可能要翻番了……不管怎样，黄马克还是
好样儿的，创业的弟兄们好好向他学习吧！
几点补充 说明：
1. 早期创业公司的企业价值是很难估计的，VC们也无非根据持股比例和投入资金倒算
出来几个数字而已，并不意味公司真正“值”多少钱。但是，早期公司的股份是
很宝贵的，创业者要珍惜。
2. 创业公司的成长，反映在股价的升值。升值越快，融资时稀释就越少。当然，公司
能很好地精打细算省钱，融资次数越少，稀释也越小。举个例子，创业初期花掉3
万块钱，等于差不多1%的公司股份，到了C轮以后，3万块钱连0.000005%都不到。所以
，千万不要烧钱，能不找VC，最好别去找。创业者骨头要硬！
3. 以上IPO的估值是简单化了的，没有考虑公司的收入和利润规模。
4. 创业公司的股权在上市前是不流通的，估值也讲不清楚，没有一个市场价格，给员
工股份时如果用百分比，谁都说不清这25%、15%、1%.
0.1%......到底值多少钱。给他们股数吧，不管给了500股、5000股、50000股，你可以
建议人家思考：等公司上市的时候股价如果是10
元，简单一算就知道这些股份那时候大概会值多少钱。
5. 前文提到“拖个跟投VC进来是有战略考虑的一步棋子”，解释一下：
早期的VC投资和创业一样，切忌香火断了，只要公司能活着，就有希望存在。所以早期
VC的一个重要任务是能把下一轮的VC引入公司。
也许你以为当你把A轮VC的钱烧光了，可以让A轮VC再砸点儿进来吧？不行，这回A轮VC
再掏钱可没那么简单，VC是不能随便因为你钱用光了，再给你一
笔花去吧，那是违规的！具体地说，如果A轮是我投的，这轮的估值就是我认定的，那
么B轮我就不能自己定价然后自己又放一笔钱进去。我必须找到第三方的新的
领投投资人来认价，在B轮中我不能领投但可以跟投。这是VC行业的规矩，不然的话，
我可以A轮定价500万，B轮翻十倍变成5000万，C轮再来十倍成5
个亿......这是“内部交易”，不代表这家公司的“市场价格”。所以，VC投资的每一
轮融资，都必须由新的第三方VC来认价。
一 是因为要“香火不断”，二是因为未来融资的“定价权”，所以我要在A轮的时候埋
下伏笔，邀请一个VC跟着投一点儿钱，买张票跟我一起看你演戏，要是你演得
不错，下场戏的票价说不定这位VC愿意来定，而我可以轻轻松松地跟投，接着看你继续
表演。 |
