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发帖数: 30882 | 1 为解救债务困局，中国会再次开动印钞机吗？
2018-01-27 07:59 货币/消费/央行
作者：孙骁骥。更多资讯请关注微信公众号“骥观天下”（jiguantx）
近段时间，中国的债务问题受到了很多讨论。中国的企业债、政府债、居民负债在过去
的几年当中都呈现了很高的涨幅。根据麦肯锡的一项报告，2022年前，中国整体债务规
模将达到355万亿。
但经济逐渐陷于低增长的中国，偿债能力却愈加受到质疑。债务问题，已经成为了国际
投资者非常担心的隐患。这对于急需外资来“救急”的中国经济而言，显然是雪上加霜。
因此，在达沃斯论坛上，我们看到中国明确表示将计划在三年内控制债务规模。这似乎
是在主动向国际传达一个稳定的讯号。“我们对打赢这场战役充满信心，思路也非常明
确”。中国的经济代表这样说道。
如今，债务压顶的中国承诺几年内解决债务问题，会不会也走上美国的老路，依靠货币
贬值，以稀释货币的方法稀释掉过去欠的债务。或者说，中国有其他的办法解决债务困
局。最关键的问题是，在“忙着还债”的大背景下，普通人的钱袋子到底还安不安全？
一，过去十年“撒币”成性，如今补救压力山大
通常来说，一个国家的债越多，借助通货膨胀来减轻债务负担的吸引力就越大。了解货
币史的人都知道，货币的历史其实就是财富再分配过程。通过增发货币，国家不仅可以
藉这种方式来摆脱部分债务，而且还能使自己的财政更加充实。
货币发行过量，受益的是政府、与政府接近的国企、某些富人。不论在什么国家，由央
行增发的货币首先会流入政府部门，以及接近政府与权力的企业。当资产价格全面被抬
高后，钱才会流进老百姓腰包。
众所周知的例子就是美国。美国在全球“大撒币”，使得美元成为全球流通和储蓄最多
的一种国际货币。与此同时，过去几十年，美国逐渐从一个制造型国家变成消费与金融
主导的国家，大量借贷购买商品、借贷消费的流行，使得美国欠债额度巨大。这样一来
，美国政府有很强的动机来通过其联储系统令美元贬值，以自动稀释掉债务。
这条路会是中国要走的路吗？至少在目前看来，可能性并不大。主要的原因在于两国的
国情不同，债务发生的背景不同，因此处理的办法也不可能一样。
在债务问题发生以前，中美两国都经历了“大撒币”的过程，但是当年的美国“大撒币
”是面向国际，让美元在全球范围内流通。据统计，美国的债务自上世纪60年代开始经
历了七十八次上调，债务上限达到20万亿美元，在今年的3、4月债务又将上调。
与此同时，美联储开动印钞机，猛印美元，这些美元长期流向美国以外的地方。联储的
数据显示，美元M2在2017年底达到13.8万亿，对比之下，在十年前次债危机发生的时候
，美元M2总量只有7万多亿。总货币量在十年之间，接近翻倍。
但是，中国近十年的“大撒币”并没有撒向国际，而是几乎全部撒向国内，人民币也并
不是一种完全市场化的货币。我们参考人民银行公布的M2增量，会惊人的发现自从08年
经融危机以后，中国已经超过美国成为全球最大印钞机，大把人民币撒向国内。
统计显示，去年12月中国M2总量为167万亿人民币，但在2008年的时候，M2只有40万亿
左右。与此同时，从2008年至2016年，中国三大主体的债务杠杆从125%持续上升到了超
过200%，企业债务增加幅度最大。
中国在这期间货币增加的比例，就要比同时期的美国要高得多。由于这些钱在十年间大
量流向国内不动产市场，因此没有造成高速的通货膨胀，但却直接造成了现在大城市的
高房价。物价上升远比房地产缓慢，反而稀释了人们对于通胀的感觉。
可见，中国的债务问题不像美国，美国可以在很大程度上诉诸于国际市场。中国的债务
大部分都是内部消化，出现问题也是内部解决。这就使得中国不可能是像美国那样仅仅
依靠货币贬值来稀释债务。
由于之前这些年挖的坑实在太大，现在的货币政策根本就不敢继续“大放水”，即使明
知道放水能稀释债务。中国的M2月增量百分比，已经从去年5月年开始下降到了个位数
。此前，中国在长达近十年的时间里，M2增量百分比高达十几甚至接近三十。
形象点说，由于长期服用壮阳药加上不节制，身体已被掏空，现在的治疗方法一定是建
立在“停药”+“节欲”的基础上，再加上其他的改善身体的疗法。
开动印钞机这种做法有点过时了，既不合时宜又副作用明显，不应该是中国将要采取的
主要套路。那么，我们最有可能采取什么套路来解决这个问题呢？
二，危机与问题不会消失，它只会被不断转移
前段时间召开的中央经济工作会议有意回避谈到债务，其实这等于宣告中国不打算太过
于紧缩的控制信贷规模与货币供应。在金融领域“勒脖子”在某种程度上是威慑性和象
征性的举动，如果完全枯竭流动性，那么如今的国内银行和企业很快就要窒息而死。
实际上，我们也看到，中国央行一直在通过各种中短期借贷工具向市场释放流动性。
中国的央行在这些年搞出了一系列定向的借贷便利工具（MLF、SLO、SLF等等各种“麻
辣粉”和“酸辣粉”），来为市场提供中短期的流动性并调节利率。这一方面加大调整
利率的干预力度，另一方面就是考虑到在货币与信贷紧缩的时期，银行等金融机构有可
能出现流动性不足的窘境。实际上，这等于是在信贷供给面搞了一个“供给侧改革”。
比起过去狂发M2的老办法，无疑要“文明”很多。
以上的一系列做法就等于是在向经济体持续输“营养液”，不至于让企业和银行一下子
肚子就被饿扁。在今年1月，央行的单周货币净投放又创一年新高，超过8000亿元。不
过，央行在维持一定的流动性并且调节利率的同时，最终还是必须要想办法，把中国经
济严重亏空的身体给补起来。
这些“补身体”的疗法可能会是什么样的？我们不妨来听一下专家的说法：中央经济工
作会议，也向外界透露了一个讯息，如果借贷更多地来自家庭部门的话，中国更有可能
会允许债务增长。
最近的实际情况也正是这样：抵押贷款和其它类型消费贷款在不断增加，从而促进了家
庭借贷和开支的增长。官方也曾明确表示希望有更多的消费支出，以使得中国的经济增
长更加平衡。
可以说，中国的监管部门和企业并不像国际机构那样担忧债务。国外机构担忧中国债务
，主要是针对投资角度而言，毕竟去年中企海外发债超过1800亿美元，难免引起机构担
忧。
但国内则是另一番景象。某上市企业高管那句著名的话，颇能看出他们目前对于负债的
态度：债务就像虱子，身上虱子多了，自然也就不觉得痒。为何“不怕痒”，原因在于
“皮厚”。
这个时代，债务欠越多的越是老大，当然前提是你要有后台，自然会有人和机构来帮忙
善后。中国企业序列当中的“亲儿子”恰恰是债务最重、偿债能力最弱的一群。国家对
此绝不会不管。
随着中国统计数据造假的事件发酵，人们也越发意识到中国经济增长下行、乃至停滞的
现实性。这说明，企业还债能力相应也会呈下降趋势，其继续举借债务能力的下降，加
上现在利息支付的压力，可能会使得各种掩人耳目的资金空转行为增加，增加银行业经
营风险，同时企业再投资意愿下降，也会使得经营景气度下降，让经济进一步承压。
因此，无论是开动印钞机稀释债务，还是直接偿债，都变得越发不现实。解决债务的问
题，具体还得依靠用新债偿旧债的办法，并依靠市场力量转移债务。
在新债偿旧债方面，企业直接发债的空间依然没有扩大，尤其是关于被严重管控的地产
开发项目和产能过剩项目，发债几乎停摆。据统计，去年企业债券市场几乎同比少发行
了2.55万亿，全年发行不到5000亿。
不过，相比于备受关注的企业债，政府债务和居民债务比率相对没那么高，有必要时可
以用它们来填补企业债的窟窿。因此，以往直接用新债偿旧债的方法可能会被“挖东墙
补西墙”的方法取代。
这可能造成两个趋势：居民债务进一步加杠杆可预见。另外，专项金融债的发行上，国
家或许会有更大的力度。实际上，后者也可以理解为当年基础建设投资在今天的升级版。
企业债的窟窿靠换了个形式的政府债和居民债来填，大量的债务作为一种资产被包装过
后卖向投资市场。此情形不禁令人想起次债危机前夕的美利坚。其实，一切都是换汤不
换药。不用想太多，记住这句真理就行：危机与问题不会消失，它只会被以各种方式不
断转移。 |
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