Stock版 - 油气投资者的自我修养（转帖，深度好文，版主你好意思再删？） |
|---|
|
|
|
|
|
|
s*********r
发帖数: 58 | 1 转帖注明出处：微信公众号：profitinoilgas
这么好的文章，版主你也好意思删？现在再发一次
油气投资者的自我修养
专注于在油气价值链上做那些赚钱的事和值钱的事
——油气君
“油气投资调查”公众号是油气君分享油气价值链（含油气广义价值链）投资
心得和实操机会的平台。啥是广义价值链？举个例子：过去一年做空专门给油气上游勘
探开发公司提供债券类融资通道的上市金融机构，就属于油气广义价值链上的操作。（
注1：过去一年做空相关资产结构高度暴露在油气债务中专业金融机构的年化收益在10%
+；注2：相关金融机构在油价高位给油气公司提供的大批量贷款绝大多数在当前还未进
行充分减计，即相关高度暴露在油气债务通道的公司的资产负债表从技术上还未受到油
价下跌的真正影响）。
接下来我们结合具体的油气市场谈谈本订阅号将会涵盖的范围以及涉及的内
容。油气君一直在思考用怎样的形式比较好，思考了很久，真的，为了能够让大家有比
较好的代入感，最后打算将这个订阅号当成一家业务对外透明的专注于油气投资的拥有
先进油气投资分析工具（主要通过自行开发）的大型资产管理公司（oil& gas asset
management company），油气君通过“油气投资调查”这个微信号展示公司管理层的思
考模式和对行业的分析方法以及投资策略。公司的投资模式有两大基金组合，一是油气
私募股权投资基金，二是油气对冲基金。既然是透明的公司，那么涉及这两种基金的所
有分析方法和策略也将公开，具体将会涵盖油气市场宏观趋势分析，油气公司（油气勘
探开发类公司，油气服务类公司，管道公司等）的财务分析和公司基本面分析，各类型
油气投资品种（主要侧重油气公司股权类equity，油气公司债务类debt，油气产业衍生
品包括credit default swap等），仓位控制，各类型对冲策略（不要以为私募基金不
带对冲二字就不搞对冲），不同市场情况下的交易心态（包括基金操盘手本身，油气公
司管理层，其他类型的市场参与者）等等。
总结一下，所有以上的内容的获取，吸收，消化（最好结合实际市场参与），思考，形
成自己的风格，便是一个油气投资者的自我修养的过程。
那么先来通过大略的油气宏观介绍（具体分析留后）带出本订阅号的文章内
容深度和范围。
油气君眼中的油气宏观（oil& gas macro），说白了，就是近期（nearmonth
）,短期（一年以内），中长期（两年及以上）的油气市场实际供求关系(actual)以及
占资金面主流的参与者眼中的供求关系（expectation），这里面又分为原油宏观和天
然气宏观。虽然油和气不分家，这是由其产生机理所决定的，但是其市场的驱动因素却
还是有所不同，主要体现在原油本身是全球市场化交易，而天然气是区域市场化交易，
同时也形成了油和气相关的产品以及企业本身在市场上的直接面对大宗商品价格波动（
exposureto the commodity fluctuation）时所受的影响也有不同。那么就拿当前市场
来说，宏观对油气投资起到怎样的作用呢，最关键的左右就是其决定了市场的稳定性，
进而决定参与者从当前市场获取利润的主要模式是投资主导（investment dominated）
还是交易主导(trading dominated) ，从而形成适合当前市场的投资策略以及实际的仓
位配比。就拿原油举例来说，假设占资金面主导的投资者一致判断原油在近期和短期内
市场将持续保持严重供过于求局面，自然而然，原油市场的空单将会多余多单，造成下
行压力大过上涨动力，这直接影响包括所有油气公司的资产价格向下，那么这种市场下
就不适合抄底缺乏价格保护机制的标的，因为即使基本面最优秀的公司，一旦完全暴露
于市场受市场力量支配，便摆脱不了市场趋势(market trend) ，基本面优秀的公司同
基本面糟糕的公司将一致向下，无法幸免（即使未来两年产量受套期保值保护甚至完全
保护,fully hedged），但是基本面不同的公司其下降的幅度将会有显著差异（这里就
有潜在投资策略可以形成）。然而，事情都是有正反两面的，市场的空单多过多单还有
一个很关键的副作用，那就是在任何刺激市场的消息（包括任何减产传闻，大资金进场
抄底，美国页岩油产量衰减速度加快，EIA库存下降超过预期等等），则极易形成剧烈
轧空（short squeeze），因为做空盈利的机制需要做空盘在价格下跌后买入平仓，在
市场上做空盘量特别大的时候，相对应的，这部分做空盘在被迫买入平仓时候往往形成
强大的买盘力量，迅速推高价格（这里有潜在投机策略可以形成）。在宏观趋势明显向
下的情况下，偶尔的暴涨基本上毫无例外都是带有欺骗性的，在暴涨过后基本上毫无例
外会继续向下（这里有潜在投资策略可以形成）因此合理控制做空仓位可以帮助大家有
效度过轧空并且盈利。
整个的油气投资具体策略和实际交易（micro）其实都是围绕着这个油气
macro展开的，而要读懂macro，就不得不说说供求基本面，自然也就牵出了油气公司的
债务。因为大家都好奇，说了这么久的油气企业债务违约引发的破产潮来临从而带动供
应端产量断崖式下降，提振价格，这个泛滥在市场将近两年的假设，怎么还不来？回答
这个问题前先插一句，在这个假设（俗称see through the cycle）下面，当前市场的
一些资质相对较好的标的的价格已经反映了油价反弹后的价格（俗称priced in），从
而造成某些标的十分严重的价格价值扭曲（俗称distorted risk/reward profile，这
里也可以形成投资策略）。
上面那个问题的回答，简而言之一句话：
市场上绝大多数油气公司的现金流均为正而且债务问题还未足以促发违约条款（
triggerdefault）。
稍微展开一点（详细而具体的油气债务运作，分析以及投资策略留后）。油
气公司的进行勘探开发作业的资金来源主要分为股权融资和债权融资，能够直接促发油
气企业破产的主要因素来自于企业的债务。一般来说，油气公司的债务有两个类型，一
个是提供企业短期流动性需求的循环信用额度贷款（revolving credit facility, 俗
称revolver），另外一类是提供企业勘探开发的大量资金需求的债务融资（debt）。一
般来说，提供revolver的主体主要是各类银行，而提供debt的主体则主要是各种投资机
构和高净值投资者。在当前市场存在的未到期的不论是revolver还是debt，绝大部分都
是在油气价格高企的时候形成的。由于油气行业本身的周期性特点，在当前以及预期产
量没有被套期保值完全保护的情况下，企业息税折旧及摊销前利润（EBITDA）一般不像
其他行业那样稳定，因此基于EBITDA的债务融资条款往往不适用，而且油气企业的价值
基本上来自于油气资产在未来产生的现金流的折现值，所以相关的债务融资一般是围绕
油气企业的资产（asset）的价值进行评估以及设立相关债务条款的，也因此形成了油
气企业估值的俗称为以资产负债表为核心（balance sheet centric）的模式。当然，
这里也需要插一句，当前的油气市场是一个危机市场（distressedmarket），对于部分
濒临破产的企业的估值，往往采用清算价值(liquidation value) 进行估值。做了上面
这个粗略的介绍，那么我们就要来说说这个现金流和违约条款了。
破产，真没那么容易。这里顺便插一句，破产之后很多情况下油气公司的产量
依然存在（一般前提是资产较好，且现金流为正），只不过没有新增资金用于打新井，
因此一般在破产后该公司产量衰减特征往往符合该特定地区的油气藏产量自然衰减特征
（natural decline）。
企业只要现金流不断，就能够苟延残喘，同时期盼能够熬过低谷（俗称
outlast competitors），而这个现金流为正，主要是指企业的营业收入（revenue）在
扣除一线生产开销的现金部分，企业运营开销，以及企业债务的利息现金偿付额后所剩
下的现金为正。比较直接能够让企业债务违约的情况就是这个现金流无法偿付规定的利
息，那么往往有个期限，比如30天，在这个期间内企业可以想各种办法，包括尝试以规
避破产为目的的重大资产重组（out of court re-construction）,如果30天后企业仍
然无法偿付利息或者进行相关债务重组，则正式触发相应债务违约条款（往往促发一个
违约条款容易加速其他的债务违约条款的生效，包括形成cross default）。这时候各
类型债务的债权人就有权打上门来要债，企业就会寻求破产保护。
无法偿付利息从而触发企业债务违约只是各种债务违约的一种形式，而且在
企业拥有revolver（revolver的量的大小一般受控于企业的借款基数，borrowing base
）的情况下，即使生产活动产生的现金流（cash provided by operating activities
）不足以支付特定种类债务的利息，也可以通过revolver提取现金进行支付。其他债务
条款一般围绕企业的盈利能力以及企业的资产价值进行设定，在企业有关债务不到期的
情况下，一般来说企业只要能够满足债务条款，便不会促发违约（而且当前市场下债权
人时常放宽原先的条款以求企业能够度过难关），企业为了自救，也广泛寻求各类型资
产重组（具体资产重组基础和方法以及策略留后），例如大额低等级无担保债务同小额
高等级有担保债务进行置换（unsecured debt to secured debt swap，一般来说当前
有40%以上的discount，相当于100块钱无担保债务换成小于60块钱的有担保债务，债权
人承担损失，这样企业本身降低了债务的同时也减小了对应的利息支出额度）。不同的
企业由于自身资产的资质不同，运营管理水平不同，形成不同的债务局面（这里有潜在
投资策略可以形成）。（通过分析企业债务和企业公告，可以预判企业是否在进行预先
打包破产流程（Prepack）, 并且形成相应投资策略。）于此同时，由于债务条款大多
与企业收入挂钩，在油气价格下跌时，只有维持一定的产量（产量乘以价格是企业的营
业收入）才能保持盈利同债务的比例不会促发违约，这也是当前产量下降缓慢，供过于
求长时间维持的很重要因素，并且在技术上，单纯地以减产为目的而关闭油气井也容易
造成永久性油气藏伤害（例如waterblock）。那么到底油气企业还破不破产？
破，价格跌到位了很快就破，跌不到位就慢慢拖，让高杠杆的先破！
怎样算是跌到位？跌到企业至少一个季度内的现金流为负，换句话说，现在
30-40美金/桶左右还远远不够低，因为扫一遍企业的季报和年报，你会发现各个公司基
本上还是有流动性的，只不过日子紧巴巴而已，要让企业过不下去？你得继续跌，狠狠
跌。或者就围绕当前价格继续大幅波动（时不时来一场受到“预期产量下降”这个预期
二字驱动的连续上涨），这样企业可以虽然撑得稍微久一些，比如支撑到维持债务到期
日（主要在2018年以后了）无法偿还债务从而促发违约。不论是那种情况最终证实，油
气行业去杠杆这个过程是必然的（这里有潜在的投资策略可以形成）。
那么说到油气企业的债务，就不得不面对企业的基本面（fundamentals），
只要涉及具体企业的投资，基本面分析都是至关重要的。而搞透油气公司的基本面，油
气君认为最直接有效的办法就是啃透各个油气公司的季报和年报，配合归纳总结，就会
形成区域性的结论，区域性的一些特征汇总，就会对整个市场的总体情况有更深的把握
。本订阅号也将会专门针对油气公司的基本面，主要是通过财务分析（包括但不仅限于
使用成果法successful-efforts会计规则以及使用完全成本法full-cost会计规则的油
气公司）进行基本财务分析和实操举例。例如，在两种会计规则下，企业的每季度，年
度的减计（impairment）差别巨大，甚至会形成两个资质非常类似的公司，其中一家公
司的技术性破产状态（technical insolvency），而另外一家公司看上去的较为健康状
态的局面（这里有潜在的投资策略可以形成）。再比如，当前不少投资油气的基金在进
行油气公司基本面分析比对的时候，对偏油公司（例如50%以上产量为油）一律转化为
boe（barrel oil equivalent）建立财务模型进行比对，或者偏气公司一律转化为mcfe
（thousand cubic feet equivalent）建立财务模型进行比对，油气君也将会具体介绍
这种当前各投资公司的主流财务分析手法在实际投资过程中是如何自动带入油气热值单
位转换这个过程对价值的巨大扭曲作用，以及容易造成的何种潜在投资失误，并且如何
规避等。
除了之前提到的债务问题，许多市场参与者往往喜欢追踪北美市场上活跃的
钻机数量作为对未来产出的判断依据，油气君将专门针对这部分市场参与者，介绍市场
上主要的钻机数量报告数据源以及他们之间的钻机数据统计差别，以及为何钻机数量的
涨跌本身失去了对未来产量的指示作用，并且教会大家如何通过具体钻机数量对行业总
体年度打井预算（budget）进行固定参数下的大致计算，以及对产能（并非产量）进行
快速计算，包括如何判断钻机效率，以及介绍如何采用分割法对每个油气产区的钻机数
量针对该产区特有的地质和储量条件计算该产区的未来产能（初中及以上文化应该都有
掌握该技能的能力）。
上一段说到了预算，这里就牵出了一个至关重要的概念，那就是直接对油气
产量有决定性作用的并非价格，而是开发端的资金投入量，也就是资本性支出(CAPEX )
，而资本性支出中的水力压裂投入部分才是真正掌控油气产量的最直接指标性数据，在
存在管道运力的条件下，只有通过水力压裂环节，油气的产能才能够转化为产量并且投
放市场，这里也插一句，当前市场存在大量已经完成钻井作业但是没有进行水力压裂作
业的井（俗称fraclog），这就是产能在经过资本性支出后随时可以转换为产量的例子
，所以针对这个核心问题，油气君将会着重介绍如何通过各个上市公司的各类型文件对
该各公司的资本性支出的水力压裂部分进行计算，如何通过汇总这个数据，估算出未上
市公司的资本性支出，从而得到全行业的大致水平，进而对特定年度产量进行估算（各
个公司的预算都是针对一个年度）。
此外，针对市场上的成熟对冲投资者希望进一步拓宽在油气投资上的规模，
本订阅号也将进行相关的对冲操作手法和实操举例，比如如何利用债务，优先股，普通
股在破产清算时的优先顺序以及清算过程的支点法则（fulcrum rule），寻找在某一个
市场时刻出现的企业债跌幅远超过企业普通股跌幅的潜在套利机会（arbitrage）, 再
比如像全球第二大油服公司哈里伯顿（Halliburton）收购第三大油服公司贝克休斯（
baker Hughes）是否值得进行并购套利（merger arbitrage）操作等等。
针对希望进行股权并购介入油气勘探开发的投资者，本订阅号还将会对并购交
易标的选择，分析，投资时机判断，是否需要寻求被投公司的董事席位等等相关问题进
行介绍。
在这里，免费送大家一个福利，专门面向被“页岩油投产后产量衰减迅速从而
形成行业供给迅速下降”这个概念迷惑许久的投资者，油气君希望通过下图（历史数据
同未来产量大数据模拟敏感性测试图，2016年之前为历史产量，2016年后为模拟）给大
家展示每年的新增页岩油（气）产量和衰减特性对页岩油（气）总体产量是否具有明显
增减作用（该图相关知识产权为油气投资调查微信号拥有），如需使用，请联系本微信
号付费以获得授权。这是某产区（具体特征已进行掩盖）每年新增页岩油（气）的年化
新增产量以及该产区的每年新增产量及其衰减特性关系示意图，图中可以看出，该产区
在2014年产量达到峰值之后，即使2015新增产量相比2014年下降30%，2016-2017相比
2014年下降35%，同时2018之后每年新增产量相比2014年下降50%，且按照设定参数，即
每年的峰值产量在第二年同期已经衰减一半的情况下，该产区的总体产量输出（output
）任然能够保持稳定，甚至略有增长，这主要是庞大数量的非新井（legacy wells）的
历史产量形成的巨大产量基数造成的。油气君将会在今后介绍如何通过相关数据进行类
似的敏感性模拟来对行业产量进行判断，尤其是对究竟在何种年度页岩油（气）新增产
量投放情况下才对市场的总体产量（供应端）有实质的影响，进而估算该年度的的行业
供应端实际供应能力，用于油气宏观趋势的把握。
本订阅号还将专门推出“标的”栏目：“标的”将陆续覆盖油气君进行过投资尽职
调查，参与投资或者交易过的近200个在中国境外上市（含A股在境外收购的）的油气价
值链上的标的（包括油气勘探开发公司，油气服务商，油气设备商，油气储运商，油气
资金提供方等），内容将结合实盘（根据市场情况，有时具有一定时效性），侧重于标
的投资基本面，根据标的实际情况，有选择性和针对性地涉及标的资产评估，资本结构
，债权人和股东组成（包括当前参与的投资的相关资金方的惯用运作手法），运营，财
务，债务，估值（针对不同油价下市场价格同资产价值的偏离），是否在进行资产剥离
以及是否有并购机会，是否面临破产预期以及各类型资产重组的方式以及对不同利益相
关方（例如债权人，股东，管理层）的潜在影响，以求帮助投资者对特定标的风险和回
报有一个深度的认识。
为了帮助不同背景和专业技能水平的投资者能够更好地理解和参与油气投
资，本订阅号将会推出“深度”栏目：“深度”将覆盖油气价值链上某一个环节从资本
市场买方的角度进行深度解读，包括但不仅限于: 具体公司的运营或者估值的某方面
，某个市场窗口出现的价格价值严重偏离机会，实际某并购交易是否靠谱，具体资产重
组的某种运作模式，某个油气区块的产能特点和矿权价格，页岩油气实际勘探开发方案
设计技巧，单井和区块投资收益计算，某个实际投资分析技巧，全球各地区的实际油气
产能释放能力，行业的某种动态对收益的影响等。 |
|
|
|
|
|
|
