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发帖数: 5997 | 2 O8应该请保尔森作财政部长或联邦储备局主席。
约翰-保尔森：逆向操作者的财富神话
美国次贷泡沫的爆裂酿成了一场波及全球的金融危机。直到今天,世界经济还没有
完全恢复元气。贝尔斯登、雷曼、AIG、美林、房利美、房地美……在这次金融大地震
中,人们记住了一个又一个失败者。但谁又是这场危机的受益者？
约翰·保尔森是其中的一个。这位对房地产游戏知之甚少的对冲基金经理,在美国
次贷泡沫最疯狂的时候逆市做空住房抵押贷款,为自己的公司赚进150亿美元,创下金融
史上之最——这个数字甚至远超乔治·索罗斯1992年狙击英镑时入账的20亿美元。
赢家不一定受到敬仰。2010年4月16日,美国证券交易委员会将投行巨头高盛告上法
院,指控其在向其他投资者出售一种金融产品的同时,却允许约翰·保尔森基金做空这种
产品。虽然不是被告,保尔森基金却因在这起交易中关键、微妙的角色而饱受质疑。
无论投机与道德是否有必要发生联系,这起在百年一遇的金融危机中发生的史上最
大的金融交易仍具有重要的标本意义。《史上最伟大的交易》一书记录了这段历史:当
华尔街那些最聪明的群体纷纷失去理智,依然有人清醒地将危机化作机遇,通过逆向操作
创造财富神话。在黄金、大宗商品价格再次强劲上涨的今天,这个案例或许具有更多参
照意义。
书的作者格里高利·祖克曼是美国《华尔街日报》资深专栏作家。从他发表的文章
来看,祖克曼非常了解华尔街,特别是对冲基金。不久前,本报记者对这位常年观察华尔
街的同行进行了专访。
专家往往会犯错
《华夏时报》:你写这本书的初衷是什么？你觉得它对中国读者有何意义？
祖克曼:我当时觉得,已经有那么多关于失败者的书,读或写一些关于赢家的书会更
有趣。这些人预见了这次金融崩溃,从中赚了大钱,从这些人身上可以学到更多。我相信
我们生活在一个泡沫时代,过去十年里已出现过数次金融泡沫:新兴市场货币、互联网、
油价、房市,还有人说今天的黄金也是。我讲的故事也许会对预见下一次泡沫有所帮助。
这个故事讲的不仅是一群投资者如何赚到了大钱,它还思考了专家当初为何都没有
预见这个结果。最令我惊奇的是,预见这一切的不是巴菲特,不是索罗斯,不是格林斯潘,
而是一群你想都想不到的人,比如约翰·保尔森。他是个并购套利者,对房地产不太了解
,但就是他在房贷游戏中做成了史上最大的一笔交易。
读者会发现,专家往往会犯错。可怕的是,我们给了他们太多权力,对他们太过依赖
。看看格林斯潘和伯南克,他们都曾一直否认有房地产泡沫。现在, 伯南克又采取了激
进的第二轮量化宽松(QE2)措施。政府应该采用我书中所描写那种人的思维方式。他们
会闭上眼睛思考哪些可能出错,哪些我们没有想到。
对冲基金
比银行杠杆少得多
《华夏时报》:对冲基金给我的印象是神秘、不透明、嗅觉敏感、大胆、双向套利
、有时不太道德。你眼中的对冲基金是怎样的？
祖克曼:对冲基金的确缺少透明,它们喜欢这样,这会制造神秘感。但它们并不总是
像你想的那样大胆——它们比银行用的杠杆(也就是借来的钱)少得多,通常也不会跟着
他人一起追高,因为它们本应“对冲”风险。对冲基金给人爱冒风险的印象,有时的确是
这样,但它们收取的费用可能也更高,因为它们网罗了最聪明、最有能力的人——今天,
最能干的人都去了对冲基金。一般的对冲基金都很平凡,往往能让市场更高效并合理配
置资本。它们的工作量非常大,比一般共同基金大得多。
华尔街现在玩愤世嫉俗
《华夏时报》:后危机时代,华尔街主要玩家在资产配置方面有何调整？特别是人民
币正在不断升值。
祖克曼:我觉得人民币很难交易。人们都在做空美元,没有买进人民币。华尔街目前
最热的交易就是押注黄金,约翰·保尔森这样的大投资者也在这么做 ——他是世界上最
大的个人持有者,拥有的黄金比澳大利亚、巴西、阿根廷等许多国家都多,他同时也在看
空美元。华尔街人还在买进新兴市场,每个人都在说: “新兴市场,新兴市场!你应该把
钱投入新兴市场!”从市盈率等一些指标来看,新兴市场(比如中国)的价格并不高,而且
还会有更好的增长,因此许多人转向新兴市场。总之,如果你问华尔街的大玩家现在都在
做什么,答案就是:他们正在转战新兴市场、做空美元、买进黄金。
《华夏时报》:华尔街如何应对美联储的QE2？
祖克曼:华尔街现在在玩愤世嫉俗的游戏,也就是买进股票和有风险的债券,如垃圾
债券。许多人并不相信自己买的东西长期来看有多好的表现,他们买进只是因为他们认
为有了QE2其他人也会买这些,大家都是在“博傻”。我很担心这一点——如果QE2不管
用,美国经济再次放缓,大家争先出逃,问题就大了。但你也可以为买进这些东西找个不
错的借口——美国近期的经济数据出现好转,就业率看起来也有进步——只要你坚信经
济已经稳住而且会更好。
《华夏时报》:四个月前通过的金融监管改革法案对华尔街有何影响？
祖克曼:目前来看,投行正在剥离做自营交易业务(用自己的钱去交易)的分支机构。
“沃克尔规则”是健康的——尽管我不认为高盛这些公司内部会彻底排除高风险交易,
但有所减少。 | u****d
发帖数: 23938 | 3 看来我兼具巴菲特、保尔森的风范；
逢高卖bac,逢低吸wfc. | t*******o
发帖数: 1464 | 4 呵呵，厉害，再加个抄上金子，你可以管理大资金了。
哪位给讲讲巴菲特为什么这么喜欢富国银行？
美国酝酿年初要银行二次压力测试，和这个有关系吗？
【在 u****d 的大作中提到】
: 看来我兼具巴菲特、保尔森的风范；
: 逢高卖bac,逢低吸wfc.
| y*****l
发帖数: 5997 | 5 关于巴菲特买入富国银行的背景，在《巴菲特经典投资》中有详细描述。
巴菲特在1989年开始买入富国银行，买入平均价57.89元（主要是在90年买入的）
。富国银行当时的情况是：1989年富国银行已经是全美国公认的一流银行，主要优势归
纳几点：
1、创新的、良好的金融服务：拥有全美较多的ATM机，拥有较好的电话银行和在线
银行。
2、独特的交叉销售模式：利用银行平台，交叉销售各类金融、保险等产品，最大可
能满足客户一站式消费要求，同时降低了客户风险，保证了客户忠诚度。也就是现在讲
的金融混业。
3、低成本优势：成本收入比方面具有非常大的优势。
4、较高的ROE和ROA能力。
在买入之前，富国银行连续数年保持了良好的经营业绩：净利息收入和中间业务收
入连续数年两位数增长。
富国银行的管理层令巴菲特满意，富国银行在80年代末期的发展中国家债权危机中
没有陷入危机，主要原因是一直专注于其最擅长的领域。
但是，80年代末，90年代初美国开始经济衰退，特别是富国银行所在的加州地区陷
入了工业产值和消费支出的衰退。1989年的富国银行还没有反映这些悲观的前景，盈利
和指标还处于良好状态。
当时的银行业背景是，86年美国开始推进利率市场化和银行业的跨区域扩张（以前
是限制的），银行间的跨区域并购和扩张加快，银行间的竞争日益加剧。同时，加州等
地的房地产泡沫开始出现，美国出现了很多为房地产提供信贷的金融信贷公司，这些都
刺激了银行放松风险控制，开始介入收益更高，风险更大的领域，例如房地产开发和个
人信贷。富国银行自85年开始股价到89年9月上涨了接近1.5倍。尽管在90年10月，股价
从89年9月最高点下跌了40%，但在89年，富国银行股价走势还是很坚挺的。
1989年，富国银行的数据如下：
核心资本充足率：5%
资本充足率：10%
总贷款规模：417亿美元，其中房地产类贷款191.82亿美元（占46%）
贷款损失准备金：3.62亿美元，拨备覆盖总贷款率：0.86%
净利润：5.74亿美元
ROE(净资产收益率)：25%
每股净资产:44美元
每股收益：11美元
市盈率PE：5.4-7.9倍
股价在1989年波动：59-87美元。
巴菲特主要在1990年股价下跌后买入（接近每股58美元），买入时富国银行总市值
30亿美元。买入时PE接近4.4-5.4倍左右。
他当时判断是：加州银行业有以下风险，第一是可能发生地震，第二是发生经济衰
退从而引发金融恐慌，导致存款挤兑和流失。但这两点发生概率都较低。
在巴菲特买入后，1990年市场对公司前景的担忧并没有体现出来，1990年公司每股
收益达到13美元/股，ROE达到26.3%。但在1991年，加州地区的房地产危机日益加剧，
并波及到信用卡和其他零售贷款业务。富国银行即便非常优秀也不能幸免。1991年实际
上对于富国银行是场灾难。1991年富国银行不良贷款拨备急剧上升至13亿美元（90年是
3亿美元），对于总贷款的拨备覆盖率达到6.4%，几乎超出巴菲特预测的两倍。但不管
怎样，1991年的富国银行尽管净利息收入保持了稳健增长，但大额的拨备支出，使得当
年净利润几乎出现亏损。
1992年的富国银行依然陷入低迷，公司果断降低了高风险领域的贷款，使得总贷款
规模下降至360亿美元，净利息收入维持了平稳增长，但拨备依然达到12亿美元，使得
最终净利润，相比1990年下滑了71%。
巴菲特1992年和1993年继续增持公司股票，买入均价分别是67美元和98美元，相当
于PE15.2倍和9.89倍。
富国银行1990年年末股价下跌后就顽强走强，在1991年首次几乎陷入亏损时，股价
已经比1990年末的水平上升了129%，而且后来，富国银行一直走强。
巴菲特投资银行股确实谨慎，首先他选择一流的富国银行，再者一直等到4、5倍
PE才大力出手，值得注意的是他并未选择在1991年富国银行真正遭受打击的时候才开始
买入，因为等到那时候股价已经翻倍，预期总是提前的。
另外富国银行长期财务稳健，在危机时刻的拨备矫枉过正，在91、92年的拨备，总
计高达25亿美元，而93年拨备就迅速下降到3个亿美元。这样，因为过度拨备（实际不
良贷款中真正最后损失的比例不太大），过后几年反而是很安全的。
巴菲特在1991年年报中，对1990年10月增持富国银行做了非常详细的解释。“趁
着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比(若是以税前获利
计算，则本益比甚至不到三倍)，买进Wells Fargo10%的股份。Wells Fargo实在是相当
的大，资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率则为1.25%，买下他
10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其
价码可能会是2.9亿美元的一倍以上…… ”
他提到富国银行的净资产收益率（89年为25%，90年为20%）和总资产收益率，对比
一下几家银行的收益率
报告期 2009四季度 2009三季度 2009二季度 2009一季度 行业平均 2009年 2008年
2007年 2006年 2005年
招商银行 2009年招行ROA（总资产收益率）为1.21%
净资产收益率(%) 21.13 15.64 10.08 5.20 18.82 21.13 28.53 24.76 17.02 17.26
兴业银行 2009年兴业银行ROA为1.16%
净资产收益率(%) 24.46 18.25 12.19 5.82 18.82 24.46 25.90 30.85 25.71 21.58
浦发银行 2009年浦发ROA为1.02%
净资产收益率(%) 24.08 19.27 15.31 6.83 18.82 24.08 35.76 20.75 16.67 17.12
民生银行 2009年民生ROA为1.02%
净资产收益率(%) 16.86 17.73 13.08 4.45 18.82 16.86 15.04 18.23 21.66 18.90
这几家银行的收益能力单单看这一项的话可以媲美，不过富国银行4、5倍PE的价格
确实够吸引。
我们同样要注意的是，1990年10月29日前，美国基准利率是8%，巴菲特说过，利率
对于股市相当于地球引力，格雷厄姆在《证券分析》中提出的PE为16倍上限，正是基于
美国1933年前后6%左右的利率，也就是我们前文《投资战略》探讨过的计算公式为1/0.
06 = 16。1990年10月29日前，美国基准利率是8%，我喜欢用五年期存款利息或者国债
来对比，中国当前3.6%，不过我们同样要考虑到这可能在可预见的未来是个低点，就像
1990年之后的美国基准利率可能调低。综合考虑3个因素应该可以确定银行的大致买点
，1：对地产调控的评估 2：银行本身的质量和估值水平 3：对利率的考虑。
【在 t*******o 的大作中提到】
: 呵呵，厉害，再加个抄上金子，你可以管理大资金了。
: 哪位给讲讲巴菲特为什么这么喜欢富国银行？
: 美国酝酿年初要银行二次压力测试，和这个有关系吗？
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发帖数: 5997 | 6 巴菲特的投资对象:富国银行
选取理由：美国最好的银行之一，巴菲特的投资对象，被巴菲特长期持有，获得的长期
的巨额回报。
富国银行的基本概况：截至2004年底总资产4280亿美元，美国第五大银行，在纽约
交易所上市(代码：wfc)，市值为1050亿美元，是美国第四大市值的银行。拥有15万的
员工，拥有两千三百万的客户，拥有6046家分支机构，在fortune杂志中利润排行第十
七名。
富国银行是一家提供全能服务的银行，业务范围包括社区银行、投资和保险、抵押
贷款、专门借款、公司贷款、个人贷款和房地产贷款等。富国银行存款的市场份额在美
国的17个州都名列前茅，是美国第一的抵押贷款发放者，第一的小企业贷款发放者，拥
有全美第一的网上银行服务体系。是美国唯一一家被穆迪评级机构评为aaa级别的银行
。可以不夸张地说，富国银行是美国最好的银行。
富国银行的主要财务指标如下：2004年富国银行的每股盈利、贷款增长率和存款增
长率都实现了两位数的增长，净资产收益率是19.6%，总资产收益率1.71%。资本充足率
为12.07%，其中一级资本充足率为8.41%。不良贷款率为0.55%。
从财务指标的长期表现来看，富国银行20年以来取得了23%的股东复合回报率。市
值从20年前的不足10亿美元增长到1050亿美元，股价由84年的1.92升到2004年的62.15
，使原来的31.37倍。每股盈利由1984年的0.84元增长到2004年的1.86元，增长了10.40
倍。
如此骄人的财务指标和股东回报足以让人刮目相看，同时也让人对富国银行的经营
运作模式产生了极大的好奇心，是什么样的运作模式创造了这样的业绩呢?
第一，富国银行是以全能型的以客户为导向的银行。银行的目标是满足客户在财务
上的全部需求，帮助他们在财务上取得成功。银行的服务是以客户为中心的，而不是以
产品为中心的，这一点贯穿在产品设计、销售和服务中，成为富国的核心理念和发展的
动力。
第二，富国的交叉销售的模式为利润创造做出了巨大的贡献。富国银行有一个与其
他银行不同的地方，它的分支机构都不叫做分行，而是叫做商店。这是一种有特殊意义
的叫法。富国很注重销售，尤其是交叉销售，平均起来，它可以向一个公司客户推销5.
3个金融产品，向个人客户平均推销4.6个产品。这种交叉销售的模式大大提高了富国银
行对客户资源的利用能力，实现了效益的最大化。
第三，富国银行很注重对风险的控制，尤其是在风险的分散化上做得很好。富国拥
有80个业务单元，分别为客户一生中可能产生的各种金融需求提供合适的产品，这样就
把业务的风险分散化了，使其不容易受到经济周期的影响。风险的分散化也是富国银行
不良贷款率低的主要原因。
第四，富国十分注重对于渠道的建设，富国的柜台、电话、网络和atm的建设都十
分完备。网络银行是全美最好的，atm网络是全美第四大的。这些措施能使富国的客户
随时随地享受服务。
这四个方面构成了富国银行运作模式的主要特色，成为富国银行能够在20年时间内
保持两位数的复合增长的关键。
富国银行是美国最优秀的银行，招商银行是中国最优秀的银行，不妨将这两家银行
的股价水平做一对比：
富国银行2005年10月14日收盘价为58.98元，市盈率为13.83倍，市净率为2.64倍，
2004年分红率为44.8%。
值得一提的是，当时巴菲特选取买入富国银行的时机是在富国银行遭受房地产泡沫
破灭危机，股价大幅下跌时购入的，购入的价格在净资产附近，因此，取得了巨大的资
本回报。 |
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